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【文/ 觀察者網專欄作者 瞿新榮】

8月5日，美國財政部在人民幣即期匯率破“7”后，宣布中國為“匯率操縱國”，一石激起千層浪，引發中國及世界對美方抗議。但不管從理論還是實際的數據看，這種說法都可以稱為“無稽之談”。另一個值得討論的問題是，美國的單邊主義行為，會如何影響當下及未來人民幣波動。

一、理解人民幣匯率形成過程是理解匯率波動的基礎

人民幣匯率正式啟動市場化要追溯到2005年7月21日，而這一過程要從2005年之前講起。

1997-2005年，人民幣基本采取的是盯住美元制度，這一制度的好處是消除對美出口不確定性。

1997年，東南亞金融危機爆發，人民幣盯住美元，不讓人民幣貶值，既穩定了中國市場——降低了資金外逃風險，也穩定了亞洲金融——讓日本及東南亞國家不會出現競爭貶值，穩定其出口競爭力。

盯住美元能給對美出口企業帶來穩定的生產環境，但由于美元兌其他貨幣的波動性，會給對其他國家出口企業帶來匯率波動風險，比如原來美元兌日元匯率是1:100，如果現在美元兌日元變成1:140，也即美元升值40%，那么人民幣也會跟著升值40%，原來出口到日本100日元商品可以換回6.8元人民幣（假設美元兌人民幣1:6.8），現在由于美元升值只能換回0.71美元，對應4.86元人民幣，這樣企業對日出口就會減少。所以盯住美元制度在消除對美國出口不確定性同時，增加了對其他國家出口的不確定性。

2005年以來，我國對人民幣匯率形成機制進行改革，不再盯住單一美元，而是參考一籃子貨幣計算人民幣多邊匯率指數變化。2005年7月21日人民幣匯率機制改革后，人民銀行于每個工作日閉市后公布銀行間外匯市場美元等各種交易外幣兌人民幣的匯率收盤價，作為下一個交易日該貨幣兌人民幣的中間價。這個時候的匯率中間價依然由人民銀行來決定。

2006年1月4日起，中國人民銀行授權中國外匯交易中心于交易日上午9時15分對外公布美元等各類交易貨幣兌人民幣中間價，作為當日銀行間即期外匯市場和銀行柜臺交易匯率中間價。

2014年，匯率市場化改革加快，人民幣匯率從單向升值轉為雙向波動。3月，央行將即期外匯人民幣兌美元交易價浮動幅度從1%提升至2%，人民幣匯率脫離官方中間價開始自由浮動。

2015年8月11日，人民銀行宣布調整人民幣對美元中間價報價機制，官方表述是：進一步完善人民幣兌美元中間價報價，增強其市場化程度和基準性。也就這一天，央行將人民幣中間價定價權交還給了市場，由做市商參考上日銀行間外匯市場收盤價匯率，向中國外匯交易中心提供中間價報價。從此，市場由價格的接受者變為價格的參與者。

消息一出，人民幣匯率開盤大幅貶值1136基點，中間價直接從6.1162貶值到6.2298，貶值接近2%，第二天緊接著貶值1008個基點，貶值到6.4左右才逐漸穩定。

2016年5月，中國人民銀行貨幣政策執行報告首次給出了人民幣兌美元中間價形成公式，指出做市商在進行人民幣兌美元匯率中間價報價時，需要考慮“收盤匯率”和“一籃子貨幣匯率變化”兩個組成部分。

“收盤匯率”是指上日16時30分銀行間外匯市場的人民幣對美元收盤匯率，主要反映外匯市場供求情況?！耙换@子貨幣匯率變化”是指為保持人民幣對一籃子貨幣匯率基本穩定所要求的人民幣對美元雙邊匯率的調整幅度，主要為了保持當日人民幣匯率指數與上一日人民幣匯率指數相對穩定。

為加強市場理解，央行在貨幣政策執行報告中舉了個例子：假設上日人民幣兌美元匯率中間價為6.5000元，收盤匯率為6.4950元，當日一籃子貨幣匯率變化指示人民幣對美元雙邊匯率需升值100個基點，則做市商的中間價報價為6.4850元，較上日中間價升值150個基點，其中50個基點反映市場供求變化，100個基點反映一籃子貨幣匯率變化。這樣，人民幣兌美元匯率中間價變化就既反映了一籃子貨幣匯率變化，又反映了市場供求狀況。

怎么理解保持人民幣對一籃子貨幣匯率基本穩定的隱含中間價？同樣舉個例子。原先我們盯住美元匯率時候，6.8元人民幣=1美元，1美元=100日元，得到1元人民幣=14.71日元，不論美元日元如何變化，1美元就是兌換6.8元人民幣。假如美元對日元升值40%，那么人民幣對日元也升值40%。

2005年匯改以來，人民幣不再盯住單一美元，而是盯住一籃子貨幣，6.8人民幣=1美元=0.6美元+0.4美元=0.6美元+0.4(100日元)=0.6美元+40日元，其中0.6美元+40日元就是所謂的貨幣籃子，盯住一籃子貨幣就是說6.8￥始終能兌換一籃子貨幣，即0.6美元+40日元。當美元對日元升值40%時，6.8人民幣=0.6美元+40/140美元=0.8857美元，所以7.6775人民幣=1美元，人民幣兌美元被動貶值12.91%；6.8人民幣=0.6(140日元)+40日元=124日元，人民幣對日元被動升值24%。

所以，美元對其他貨幣的變化，或者說美元指數變化，將決定人民幣兌美元及其他貨幣匯率變化。維持一籃子貨幣指數不變，此處貨幣指數就是對上面盯住一籃子貨幣公式的變形，1=0.6*(美元/人民幣)/6.8+0.4(日元/人民幣)/0.068，公式右邊就是貨幣籃子指數（這一貨幣籃子名字叫CFETS）。

所謂盯住一籃子貨幣指數，就是不論其他貨幣兌美元匯率發生何種變動，貨幣當局“永遠”保證籃子貨幣指數等于1（或100）。這時候的隱含匯率，就是維持一籃子指數不變的隱含中間價，例如，當美元對日元升值40%時候，為了保證籃子貨幣指數不變，這時候人民幣兌美元發生被動貶值。

根據人民銀行給出的人民幣兌美元中間價形成公式，人民幣中間價=上一日收盤價+逆周期因子*（維持一籃子指數不變的隱含中間價-昨日中間價），這里隱含中間價計算時所參照的一籃子指數主要以CFETS為主（重要性90%以上），SDR、BIS為參考，各家做市商會略有差異。

對于匯率機制陌生的朋友看到這里，或許覺得有點繞。簡單講，外匯交易中心每天公布的人民幣中間價主要取決于上一日收盤價、逆周期因子取值以及隱含中間價變動，前兩者取決于市場波動和政策目標，后者完全取決于美元指數波動——因為一籃子貨幣同樣是美元指數的構成貨幣。

綜上，在分析人民幣中間價形成機制后，發現人民幣中間價與美元指數之間存在順周期波動關系，美元指數持續上漲，人民幣就面臨持續貶值壓力。2015年“811匯改”前，美元指數一直處于上升區間，而人民幣匯率一直定在6.2附近，而當時市場匯率已經在6.5左右，所以811匯改后，人民幣隨美元指數上行而一路貶值到6.9附近。

至此，我們理解了當前人民幣匯率中間價形成的過程，既然上一日收盤價、隱含中間價變動都是市場化的，美國有什么理由認為我們為“匯率操縱國”呢，根源只能追溯到逆周期因子取值上面。

逆周期因子是我國央行平穩市場的工具，老美難道不知道市場有“羊群效應”嗎，索羅斯的“反身性理論”光被他們用來割羊毛了嗎？怎么讓我們的金融與匯率市場更加平穩是我們內部管理與政策問題，他們也要來管，這事兒只能說老美強詞奪理、單邊行動。