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2008年至2021年發展中國家的債務結構，按債權人劃分，以十億為單位 （來源：《促進綠色普惠性復蘇的債務減免》項目報告，2023年）

其實這也是有合理性的反應，因為個別國家出現了債務償付問題，存在違約的可能性，所以對于債權金融機構來講，就會降低這個國家的內部評級，提高風險評估系數。如果發生了違約，該國的國際評級也會下行。這樣一來，金融機構必然會減少未來對這個國家的貸款和債權融資，已經進行的項目甚至也有可能擱置或者重新評估。

這當中涉及很多問題，中金的這本書談及了一部分。我試圖把核心問題歸納為：債務是否需要分層？如果需要進行分層，究竟誰跟誰應該站在一層？如何設定層間關系及層內規則？

債權一般分為三層。第一層是多邊債權人，主要是世界銀行和一些區域、次區域開發機構，如美洲開發銀行、歐洲復興開發銀行、非洲開發銀行、亞洲開發銀行、亞洲基礎設施投資銀行，還有體量小一點的西非開發銀行、東南非貿易與發展銀行、加勒比開發銀行等。第二層是雙邊官方債權人，主要是政府貸款。第三層是商業性債權人，由私人和機構分散持有。

當前，第一層不同意參與重組和債權減讓。第三層模式近年來發生了很大轉變，商業銀行項目貸款占的比例開始減少，而且減少得比較明顯，更多的是發行債券。發債的透明度有所提高，涉及的債權人更為廣泛，且多為私人機構。因此，從難度上來講，商業性債權人自然會在債務重組安排上更為靠后。這就把減讓的壓力、注意力過多地針對第二層。

從G20（二十國集團）2020年通過“緩債倡議”，以及2021年提出“G20債務處置共同框架”以來，有很多爭議實際上都是圍繞層次劃分問題展開的，比如層次劃分得對不對、劃分后誰應該與誰站在哪個層次上等。因為劃分層次不同，承擔救助的義務不一樣，償付順序也不一樣，這有點像國內債務重組中遇到的優先債、普通債、劣后債等層次安排。

在第一層上，對于世界銀行等多邊開發機構是否應該參加債務重組和債務削減等，有很多爭議。在第二層上，經過多次努力，國際上已經大致接受中國的國家開發銀行屬于開發性金融，不是政府主權性的債權，不應納入雙邊政府層次上的債務重組安排。對于私人債權層次，能否以同等減讓程度參與債務重組和債務削減，各方有不同主張，也涉及可行性。總之，這些問題的提出顯然會涉及債權層次，會有不同的觀點和不同的利益。

如果一個債務國確實出現比較大的問題，債務削減實際上是不可避免的，可以采取若干種削減債務的方式：可以直接“剃頭”（haircut），可以對期限進行延長，可以設置更長的寬限期，也可以降低未來的利率。但這些方式都可以折算成對債權凈現值的減讓，同一層次上的債權人的減讓幅度應大致相同。與此同時，就會導致誰跟誰應該站在一層、應該與哪一層上的減讓相比較的問題。

當然，債務重組并不是唯一的出路。對于是否需要債務重組，必須先研究債務的可持續性，也就是分析債務國的債務到底嚴重到什么程度、違約的可能性有多大等。有時候對債務可持續性的看法各方也不一樣。對有些國家來講，債務的可持續性涉及礦產及資源的國際市場價格變動，還有的涉及其他一些非經濟因素。同時，債務性質是債務重組過程中一個經常需要討論的問題。不是“帽子”決定腦袋，有時候機構的“帽子”是什么顏色、它印上什么名字，與債權的性質不見得是同一回事。因此，對債務債權還要進行可比性分析。

此外，需要建立債務重組的原則和機制。債權人要有知情權，對債務人償還能力的評估，債權人必須有自己的權利；另外，中國還主張一些好項目應該從債務重組中剔除，并作為利潤來處理；再有，涉及外債和內債的關系，比如最近的斯里蘭卡，它既有較高的外債，也有內債，內外債的處理尺度應該是什么樣的關系，也需要妥善處理。

總之，做好債務重組就要分析好不同重組方案所涉及重組的成本，這些都需要用很好的經濟和金融方面的功底去做分析。

具體涉及中國的某些問題，大家可能還沒有付諸足夠的注意力。比如，國家開發銀行債權應該放在什么樣的位置？再如，我們在處理具體的債務重組安排時，究竟應該在多大程度上依靠多邊機制，或者在多大程度上依靠雙邊機制？在什么情況下如何選擇多邊機制和雙邊機制？二者之間究竟是什么樣的關系？此外，債務如果出了問題，就會產生債務重組的成本，于是就有了成本承擔機制問題，誰應該負擔最終的重組成本？

這些問題，不能說目前都已經解決好了，有的討論不夠充分，沒有達成高度共識。像今天的這種討論會也很少見，無法對一些專門的問題進行充分交流。只有把這些問題進行充分研究討論并達成共識，我們才能更加主動、更有效率、更有說服力地應對“債務陷阱”問題。把“債務陷阱”問題應對好了，對于“一帶一路”倡議下一步的發展會有顯著的作用。

三、關于“一帶一路”投融資的未來

關于“一帶一路”投融資的未來有很多題目，這本書在金融篇中提到了關于資本市場的作用、關于人民幣國際化的作用等。我這里補充幾點看法。

第一，如何應對債務國過高的債務杠桿率？結合前面談及的關于比較優勢和產能優勢、“債務陷阱”問題的分析可以看出，當前“一帶一路”投融資出現的突出問題，基本上表現為債務的杠桿率過高的問題。這個問題與我們在國內遇到的財務重組問題類似。應對高杠桿就應該提高股權的比例，增加股權投資有助于降低高杠桿，同時股權的利益綁定也有助于提高項目的效率和避免各種不必要的行政干預。

如果債務過高，對一部分債務實行債轉股也是一種合理的選擇。一個項目初始采取較高比例股權投資的做法和債務出問題后采取事后的債轉股，最終的效果實際上是接近的。與此股權融資接近的一個概念是BOT（建設-經營-轉讓），在最終轉讓之前出讓了控制權。

有些對共建“一帶一路”國家的股權安排往往是一種階段性股權，不是永久的，最終是要轉讓的。一些公路、鐵路項目往往采取的就是BOT形式，最近恰好看到兩個例子：一個公路項目的運營期是50年；另外一個交通項目的運營期先定的是50年，后來又增加到75年。斯里蘭卡的漢班托塔港項目是事后做的債轉股，運營期明確的是99年。雖然年份的數字有差別，但實際上都在50~100年，因此總的來說都屬于階段性股權。

這個做法在西方試圖抹黑中國的情況下，都被渲染成中國試圖謀取控制權，并通過控制權實現自己的利益。但如果去了解內情和運行機制，其實更多還是為了項目能順利完成建設和運營，同時投資方能獲取合理回報，這是屬于市場驅動的公司商業化行為。

當然，也有些項目在實行BOT或者債權股權重新安排的情況下，本來是能搞好的項目，但是不斷產生虧損。觀其原因，有時候是由于該國民粹主義及選舉需要，對項目定價過低，比如很好的鐵路建設項目，由于票價定得過低，刻意迎合部分選民的利益，項目回報就有困難了。再如，在項目建設過程中，有時候地方政府“吃拿卡要”比較厲害，導致建設成本大幅提高，遠遠超出原有設想，使未來財務上還本付息壓力變得很大，進而把一個本來可以不虧的項目生生變成了虧損項目。

可以通過債股關系的合理安排減少這一類不當利益，也可以對已發生的財務負擔做出糾正性安排。這有助于減少道德風險，是進行融資安排或債務重組的一種選擇，但前提是我們必須要把前述所謂的“債務陷阱”中的是非關系處理好。

第二，應該適度減少主權債。既然有些共建“一帶一路”國家已面臨內債和外債偏高的情況，中國就應該借鑒世界上融資趨勢的新變化，對這些國家未來發展所需要的項目減少運用主權債，同時適當減少采用銀行類機構貸款的方式，而更多運用債券市場和認購債券的方式，并更多參與區域和次區域開發銀行來共同投融資。

第三，要推動多邊機制的改革和建設。因為融資問題和債務重組問題比較復雜，存在很多爭議，有很多問題并未真正建立起有效的機制，這中間還有很多多邊機制改革的問題，也有很多多邊機構建設的問題，包括現有多邊機構決策背后的經濟理念、歷史背景，以及最終形成的分析框架和重組框架等。中國明確支持多邊主義，但在債務問題上，現行多邊機制的規則實際上還在不斷爭論、不斷變化之中，尚未真正建設好。因此，在這方面還有很多工作要做。中金的這本書在這些方面也有一定程度的涉及。

我就講這三個方面，希望能引起大家的關注和討論，同時推進這些方面的研究，以便我們把“一帶一路”工作做得更好。

《“一帶一路”新十年：宏觀、金融與產業趨勢》 中金公司研究部、中金研究院著，中信出版集團2023年11月。

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