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【文/觀察者網(wǎng)專欄作者 寇志偉 王文】

當前我國經(jīng)濟面臨著股市、樓市和消費均不振的巨大下行壓力。這其中房價持續(xù)下跌、房地產(chǎn)市場交易量驟降對經(jīng)濟拖累尤為嚴重。

1月22日，國務院常務會議強調(diào)，“要采取更加有力有效措施，著力穩(wěn)市場、穩(wěn)信心”。對此，筆者認為，迫切需要大幅降息破解信用收縮和價格通縮的惡性循環(huán)，遏制房價下行趨勢，提振股市、消費和投資，助推經(jīng)濟復蘇。

不采取措施，一二線城市房價或?qū)⒌?0%

房價的下行壓力可能比想象得更大。自2021年下半年以來，我國房地產(chǎn)市場進入下行通道，一線城市房價實際交易普遍下跌20%左右甚至更多。目前，商品房新開工面積較高點已經(jīng)下降約60%。比較國際經(jīng)驗，如果悲觀假設，我國房地產(chǎn)泡沫破裂的可能性是存在的。若這種預期持續(xù)深化，還會繼續(xù)危及股市、消費和投資。

長期以來，中國租金收益率相對來說是比較低的，但人們對房價上漲預期普遍較強，價格上漲可以彌補租金收益率的劣勢，還可作為投資之需，這促進多數(shù)城市居民雖然積蓄還不夠、但愿意加杠桿爭相購房。

然而，現(xiàn)在人們對房價上漲預期消失，此前的投資性購房需求可能就會轉(zhuǎn)變成二手房供給，有多套房者紛紛尋找出售房產(chǎn)，導致目前二手房掛牌量處于歷史最高水平。根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2023年我國二手房交易量占住房總交易量比例創(chuàng)歷史新高。1月至11月，全國二手房交易量占房屋總交易量的比重達37.1%，較上年同期提高約10個百分點。

二手房占比如此活躍，對市場而言絕不是一個好的信號。因為這意味著此前將房子作為投資渠道的二手房業(yè)主選擇套現(xiàn)離場，二手房和新房競爭有限的購房需求，結(jié)果是房價持續(xù)下跌。

房價持續(xù)下跌對經(jīng)濟的傷害是非常大的。小的方面來說，房價持續(xù)下跌的情況下，房企不愿意拿地，過去兩年拿地形成的存量項目也面臨虧損風險。一個明顯的現(xiàn)象是，2023年下半年以來，隨著房價的下跌，此前在土地市場相對活躍央企開發(fā)商也趨于謹慎了。

從大的方面說，房價持續(xù)下跌會加劇經(jīng)濟的信用收縮和價格通縮壓力，而且隨著市場預期、租金和收入水平的下降，可能形成一個惡性循環(huán)。房價下跌導致租金水平和居民收入下降，在這個過程中，租金收益率和房價收入比變化不大，房價仍然會進一步下跌，并再次傳導到房租和居民收入上。在這樣的情況下，如果不采取相應措施，一二線城市房價自高點腰斬下降50%，可能并不是危言聳聽。

汲取日本教訓，快速大幅降息，或可穩(wěn)住房價

破解房價下行壓力的最優(yōu)方案是大幅降低無風險利率水平。現(xiàn)在一線城市租金收益率1.5%，不僅低于國際主流的扣除稅費后租金收益率水平，更重要的是低于國內(nèi)可比的投資回報率水平。目前國內(nèi)1年MLF（中期借貸便利）政策利率高達2.5%，10年國債收益率也大致在2.5%。

對于有多套二手房的業(yè)主而言，賣房既可以規(guī)避房價進一步下跌風險，還可以獲得更高的投資收益。因此，只有大幅降低基準利率，比如降息100bp至1.5%，才能使租金收益率與無風險利率基本持平。這種情況下，持有房產(chǎn)的居民至少靜態(tài)來看才不會跑輸。這有助于鎖定過去幾年房地產(chǎn)上行周期中形成的投資性二手房供給，進而穩(wěn)定房價。

從更大的角度來看，在通縮的情況下，大幅降息對于降低企業(yè)面臨的實際利率，促進制造業(yè)投資也會有極大的推動作用。對于資本市場而言，大幅降息更將是一劑強心針，彰顯宏觀政策調(diào)節(jié)力度和穩(wěn)定中國經(jīng)濟及資本市場的決心。

從國際經(jīng)驗來看，防止房地產(chǎn)泡沫破滅，快速大幅降息是政策的最優(yōu)選擇。2007年美國次貸危機爆發(fā)后，美聯(lián)儲在15個月的時間里將基準利率迅速從5.25%降至大幅降至零附近。降息措施配合美聯(lián)儲的量化寬松等其他數(shù)量型工具，在雷曼事件后逐步幫助美國金融市場企穩(wěn)回升。

一個反面案例是日本，日本90年代泡沫破裂后盡管也大幅下調(diào)了基準利率，但速度偏慢。日本1990年基準貼現(xiàn)率最高位6.0%，用了五年時間才降至0.5%。日本央行行動的遲緩，被認為是日本經(jīng)濟長期通縮的一個重要原因。

相比之下，中國自2021年下半年房地產(chǎn)市場轉(zhuǎn)入下行周期以來已有兩年半的時間，7天逆回購利率和1年期MLF利率僅分別下調(diào)40bp和45bp，進度甚至嚴重滯后于日本，經(jīng)濟和金融市場因此承受了極大的下行壓力。

降低過高的實際利率，也有助于提振股市和消費

觀察利率水平是否合理的另一個視角是實際利率。2023年二季度以來，中國GDP平減指數(shù)連續(xù)三個季度出現(xiàn)通縮，是1998-2000年通縮周期后持續(xù)時間最長的一次。目前7天逆回購政策利率1.8%，四季度GDP平減指數(shù)-1.5%，意味著實體經(jīng)濟面臨的實際利率高達3.3%。根據(jù)我們的計算，以這一口徑計算的實際利率是1999年有數(shù)據(jù)以來最高水平。也就是說，以實際利率來看，目前金融條件對經(jīng)濟的抑制可能是有史以來最高的。

相比之下，美國2022年實際利率（聯(lián)邦基金利率-GDP平減指數(shù)）一度降至-6.7%。隨著加息和通脹的回落，2023年三季度美國實際利率回升至了2.2%（四季度數(shù)據(jù)尚未發(fā)布），看似也較高，但美聯(lián)儲降息已經(jīng)箭在弦上。市場定價的聯(lián)邦基金利率已經(jīng)大幅下降，高盛美國金融條件指數(shù)在2023年最后兩個月出現(xiàn)了歷史最大降幅。

過高的實際利率對股市和資產(chǎn)價格同樣產(chǎn)生了較大的影響。根據(jù)最基本的現(xiàn)金流折現(xiàn)模型，目前中國經(jīng)濟陷入通縮，上市公司整體盈利過去兩年持續(xù)負增長，市場對經(jīng)濟長期陷入通縮的預期越來越強，但無風險利率處于高位，在估值模型的分子和分母兩端擠壓股票價格。快速大幅下調(diào)名義利率，也有助于緩解通縮預期，進而在分子分母兩端提振股價。

同樣，降息也有助于提振消費。2022年以來，央行多次指導商業(yè)銀行下調(diào)存款利率，特別是3-5年的中長期存款利率，但仍無法阻止企業(yè)和居民存款定期化的勢頭。原因就是物價總體水平持續(xù)下降，居民的定期儲蓄越來越“值錢”。快速大幅下調(diào)名義利率，可以有效降低居民的儲蓄動機，把更多收入用于消費，形成消費擴大與收入增長的良性互動。

打消相關(guān)顧慮，大膽把握降息時間窗口

當前，相關(guān)研究者會對一些對降息的負面影響有所顧慮，可能主要來自兩個方面。

第一個顧慮是降息對人民幣匯率形成短期貶值壓力。2023年下半年以來，央行加大了人民幣匯率的維穩(wěn)力度，美元/人民幣匯率7.3左右的水平似乎成為了央行的政策底線，大幅降息至少在短期不利于人民幣匯率穩(wěn)定。

但是，匯率是不同經(jīng)濟體相對強弱的體現(xiàn)，最終取決于宏觀經(jīng)濟的表現(xiàn)。維持較高的人民幣利率水平短期來看有助于維穩(wěn)匯率，但經(jīng)濟基本面的持續(xù)惡化、人民幣資產(chǎn)價格的持續(xù)下跌，恰恰構(gòu)成了人民幣中期的持續(xù)貶值壓力。當前大幅降息，看似暫時放棄了匯率穩(wěn)定，實際上是以退為進、以進促穩(wěn)。

同時，隨著美國通脹的快速回落，2024年美國也將開始降息，對中國而言是非常寶貴的時間窗口。因為如果確實如現(xiàn)在市場主流觀點所預期的，2024年美國經(jīng)濟軟著陸甚至不著陸，2024年降息將推動美國經(jīng)濟和通脹在下半年再次上行，2025年可能再次進入加息通道，屆時對中國貨幣政策來說更是進退兩難。

第二個顧慮是降息將進一步壓縮商業(yè)銀行的利潤，造成金融穩(wěn)定壓力。2022年以來，商業(yè)銀行特別是國有大行承擔了穩(wěn)增長、穩(wěn)信貸的“頭雁作用”，但隨之而來的是核心一級資本充足率快速下降。由于目前銀行股市凈率極低，依靠股權(quán)融資補充核心一級資本并不現(xiàn)實，在沒有中央財政注資的情況下，解決的辦法只能是通過銀行自身利潤補充資本金。

因此，2023年以來央行多次強調(diào)保護商業(yè)銀行合理利潤水平。但根據(jù)測算，目前商業(yè)銀行特別是國有大行的核心一級資本充足率尚處于較高水平，按照過去兩年的下降速度來看，距離最低監(jiān)管要求仍有4-5年的緩沖空間。短期犧牲商業(yè)銀行的利潤和資本充足率，穩(wěn)定資產(chǎn)價格，從中期來看對金融系統(tǒng)的穩(wěn)定是利大于弊的。

正如1月22日國務院常務會議所強調(diào)的，要“加強政策工具創(chuàng)新和協(xié)調(diào)配合，鞏固和增強經(jīng)濟回升向好態(tài)勢，促進資本市場平穩(wěn)健康發(fā)展”，權(quán)衡利弊，當下應有長遠考慮，盡快大幅降息，爭取時間，穩(wěn)住房價、股價，提振消費，刺激市場預期，最終將對中國經(jīng)濟復蘇起到實質(zhì)性的助推作用。

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