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文 | 陳興華 編輯 | 一鳴

近年來，通過并購規(guī)模擴(kuò)張的泰禾，游走在負(fù)債天花板的同時(shí)，在極力尋找“血源”。10月9日，泰禾集團(tuán)與上海銀行簽署了戰(zhàn)略合作協(xié)議，雙方約定在多領(lǐng)域展開全方位合作。根據(jù)協(xié)議，上海銀行意向?yàn)樘┖碳瘓F(tuán)提供總額最高不超過200億元人民幣的綜合授信額度。

此前2017年底，泰禾集團(tuán)因董事長黃其森公開宣稱“當(dāng)年實(shí)現(xiàn)銷售1000億，第二年再翻番至2000億”而備受資本市場關(guān)注。但在政策調(diào)控疊加因素之下，房地產(chǎn)市場基礎(chǔ)已悄然發(fā)生改變，而試圖急速奔跑彎道超車的泰禾，是否依然能夠如愿還是一道待解之謎。

激進(jìn)擴(kuò)張 欲進(jìn)房企第一梯隊(duì)

2018年9月28日，泰禾集團(tuán)子公司福州泰禾以總對價(jià)約為10.3億元的價(jià)格完成對南昌茵夢湖項(xiàng)目的全盤收購。這一前后耗資29.3億元的大手筆讓有“并購狂魔”之稱的泰禾集團(tuán)再次被業(yè)界矚目。泰禾能否復(fù)制過去兩年大舉并購的成功，進(jìn)而助力今年2000億元銷售愿景的實(shí)現(xiàn)，成為業(yè)內(nèi)熱議的話題。

今年上半年，公司便通過并購方式獲得太原晉陽湖項(xiàng)目、南昌御湖半山項(xiàng)目、濟(jì)南院子、杭州野風(fēng)山項(xiàng)目等10個(gè)項(xiàng)目，同時(shí)因收購股權(quán)新增合并子公司13家。進(jìn)入三季度，泰禾集團(tuán)繼續(xù)新增并購了南京句容項(xiàng)目、廣州增城項(xiàng)目、北京僑禧、閩侯金水湖等項(xiàng)目。

事實(shí)上，泰禾的“并購”發(fā)展模式早有跡可循。自2016年10月后，泰禾集團(tuán)幾乎沒有在一二線城市的土地招拍掛市場拿過地，其土地儲備主要通過大舉收購、并購其他開發(fā)公司獲得，而其這一激進(jìn)擴(kuò)張行為也飽受業(yè)內(nèi)爭議。

地產(chǎn)大佬任志強(qiáng)都忍不住在微博上評價(jià)泰禾在土地市場上的表現(xiàn)：“黃總有點(diǎn)瘋！”

（泰禾集團(tuán)董事長黃其森 圖/視覺中國）

泰禾集團(tuán)在2017年年報(bào)中披露稱，隨著土地成本高漲，從2016年開始，公司更多通過收購、參股等多種方式低價(jià)獲得土地儲備，公司土地拓展全面轉(zhuǎn)入到以并購為主的階段。

年報(bào)顯示，2017年，泰禾集團(tuán)共計(jì)獲取36個(gè)優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，其中有30個(gè)項(xiàng)目是通過并購及購買資產(chǎn)的方式獲取。泰禾集團(tuán)2017年在項(xiàng)目獲取上合計(jì)投入資金552.40億元（含土地拍賣和收購資產(chǎn)），獲取土地792.80萬平方米（約合1.19萬畝）。

黃其森曾表示：“泰禾在拿地之前做足了功課，我們拿到地的時(shí)候，設(shè)計(jì)基本上已經(jīng)完成。泰禾90%以上的項(xiàng)目都基本上做到拿地7到8個(gè)月左右就可以開盤銷售。高周轉(zhuǎn)，能夠有效地規(guī)避政策風(fēng)險(xiǎn)和市場風(fēng)險(xiǎn)。所以我們的策略是不捂盤，以抵抗市場波動(dòng)帶來的風(fēng)險(xiǎn)。”

《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》記者注意到，伴隨著收、并購步伐的加快，泰禾集團(tuán)新設(shè)立的子公司也越來越多。2017年財(cái)報(bào)顯示，泰禾集團(tuán)當(dāng)期新設(shè)立的子公司高達(dá)160多家，其中大多數(shù)為房地產(chǎn)公司。對泰禾集團(tuán)的并購行為，不少業(yè)內(nèi)人士褒貶不一，對其“高負(fù)債、高杠桿、高擔(dān)保”的“三高”模式表示擔(dān)憂和質(zhì)疑。

但泰禾集團(tuán)認(rèn)為，公司通過并購方式獲取土地可以降低拿地成本和風(fēng)險(xiǎn)，縮短項(xiàng)目開發(fā)周期，快速擴(kuò)張公司土地儲備規(guī)模，有利于公司快速發(fā)展。2018年，公司將繼續(xù)以“高品質(zhì)下的高周轉(zhuǎn)”為經(jīng)營導(dǎo)向，計(jì)劃實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)銷售規(guī)模再上新臺階，力爭早日進(jìn)入房地產(chǎn)行業(yè)第一梯隊(duì)。

2017年12月22日，泰禾集團(tuán)董事長黃其森對外公開表示，泰禾集團(tuán)2018年的銷售目標(biāo)為2000億元。今年1-9月，泰禾實(shí)現(xiàn)合同銷售額1010.9億元。

不過，從逐年攀升的存貨指標(biāo)來看，泰禾集團(tuán)的“高周轉(zhuǎn)”能力尚有提升的空間。2015年末至2017年末，其存貨持續(xù)攀升，分別為580.42億元、888.55億元和1407.13億元。

另外，在泰禾“高周轉(zhuǎn)”的背后，也埋藏著安全隱患。2017年12月1日，泰禾-天津金尊府發(fā)生一場火災(zāi)，導(dǎo)致10人死亡，5人受傷。泰禾接此盤3個(gè)月即改造完工開售，而這背后，是房地產(chǎn)企業(yè)在高負(fù)債之下急需通過銷售回款來彌補(bǔ)現(xiàn)金流的焦慮。

負(fù)債高企 融資被用于“借新還舊”

頻繁的并購需要大量資金，但經(jīng)營活動(dòng)未能及時(shí)為其“補(bǔ)血”，反而處于“失血”狀態(tài)。泰禾集團(tuán)近年來的經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額自呈現(xiàn)出持續(xù)凈流出之勢：2015年、2016年和2017年分別凈流出23.51億元、101.41億元和125.53億元，凈流出額呈現(xiàn)出不斷攀升態(tài)勢。

這種情況下，泰禾集團(tuán)只能通過籌資來滿足其對資金的渴求。而大舉融資的同時(shí)，其融資成本也呈現(xiàn)出日趨上升的勢頭。財(cái)報(bào)顯示，2016年末和2017年末，泰禾集團(tuán)的有息負(fù)債余額總額分別為754.11億元、1354.94億元，期末平均融資成本分別為7.62%、8.10%。而億翰智庫今年5月發(fā)布的相關(guān)報(bào)告顯示，前50強(qiáng)上市房企2016年和2017年的平均融資成本分別僅為5.89%和5.45%。

截至2017年末，泰禾集團(tuán)應(yīng)付利息高達(dá)11.23億元，同比2016年末的7.28億元增幅較大。泰禾集團(tuán)解釋稱，應(yīng)付利息較期初增長54.21%，主要是公司融資規(guī)模增加，應(yīng)付利息增加所致。與此同時(shí)，泰禾集團(tuán)2017年利息支出高達(dá)8.04億元，而2016年利息支出僅為3.50億元，利息支出高漲也導(dǎo)致其2017年財(cái)務(wù)費(fèi)用較上年同期大增90.50%。

（泰禾金尊府 圖/界面新聞）

從負(fù)債結(jié)構(gòu)來看，泰禾集團(tuán)2017年末1354.94億元有息負(fù)債中，長期借款和短期借款分別為705.25億元和218.16億元，其中一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債高達(dá)212.60億元，比去年同期的43.28億元大增391.22%。而2018年上半年，泰禾的短期借款只有154.88億，一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債額為401.52億。

按照黃其森此前設(shè)想，泰禾集團(tuán)2018年在擴(kuò)張規(guī)模的同時(shí)，也要降成本，爭取在上半年將負(fù)債率降低到79%，下半年降低到75%。然而，據(jù)已出的年中報(bào)數(shù)據(jù)顯示，泰禾集團(tuán)上半年的負(fù)債總額2017.78億元，負(fù)債率仍高居85.67%，較2017年年末的87.83%僅下降2.16個(gè)百分點(diǎn)。

一邊密集并購，一邊高喊降低負(fù)債率，泰禾集團(tuán)的這種做法在外界看來難免自相矛盾。

今年5月，泰禾集團(tuán)遭穆迪投資者服務(wù)公司降級，評級從B1下調(diào)至B2。穆迪稱，“評級下調(diào)反映了我們預(yù)計(jì)未來12-18個(gè)月泰禾集團(tuán)去杠桿的速度將慢于預(yù)期，而公司到期的境內(nèi)影子銀行貸款及可回售境內(nèi)債券造成的再融資壓力有所增加。”

業(yè)內(nèi)人士分析指出，泰禾有息負(fù)債是剛性負(fù)債，不同于一般的負(fù)債，高企的有息負(fù)債使得房企短期內(nèi)或面臨著較大的償債壓力。在這種壓力下，不少房企不得不通過各種方式去融資，其中很多融資被用于“借新還舊”。

易居研究院智庫中心研究總監(jiān)嚴(yán)躍進(jìn)認(rèn)為，房企的債務(wù)壓力說明房企需要研究地產(chǎn)周期，同時(shí)積極形成各類戰(zhàn)略合作，尤其是和大型銀行等金融機(jī)構(gòu)合作，進(jìn)而形成更為豐富的融資渠道。

值得注意的是，7月12日，證監(jiān)會(huì)官網(wǎng)公開披露的《發(fā)行監(jiān)管部再融資審核工作流程及申請企業(yè)情況》信息顯示，泰禾集團(tuán)的再融資非公開融資計(jì)劃的狀態(tài)為中止審查，保薦機(jī)構(gòu)為國信證券。