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本文經授權轉載自微信公號“國泰君安證券研究”（ ID：gtjaresearch），作者|國君研究產品中心。內容節選自國泰君安證券已經發布的證券研究報告《業績超預期，核心電商持續強勁》、《笑傲電商江湖，新零售再演倚天屠龍》、《商城盈利持續提升，開放賦能不斷推進》、《零售生態羽翼漸豐，開放賦能潛力無限》等，具體分析內容（包括風險提示等）請詳見完整版報告。

有人說在這個春天，中概股似乎都被很嚴重的過敏癥所困擾。

貿易不確定性、互聯網流量與業績的焦慮、后生的追趕都在像惱人的花粉一樣，讓人的鼻腔被不時挑動，又無法一次痛快宣泄，就此結束。

阿里跌跌不休，拼多多業績依舊令人興奮，京東焦頭爛額……中國電商巨頭的“下半場”，究竟會如何開局？

國泰君安研究產品中心聯合國泰君安零售、交運與通信團隊，以阿里為中心，對比拼多多、京東和亞馬遜在中國市場過去一段時間內的戰略發展與布局，試圖找出核心電商業務之外，互聯網巨頭的下一次成長，將發生在哪里。

01、躬耕：阿里VS拼多多

從最近傳出“要求商家二選一”的新聞來看，阿里似乎被拼多多嚇壞了。

拼多多自2015年9月成立以來，就伴隨著微信群里的拼團鏈接以及綜藝節目里“魔性”的廣告，實現爆發式增長。

從2019年一季報來看，公司營收高速增長，年累計GMV一路飆升至5574億元，同比上漲181%。

拼多多年累計GMV達5574億元，同比+181%

數據來源：公司公告、國泰君安證券研究

如果GMV爆發式的增長僅僅說明了交易量大，那么僅僅兩年的時間里，拼多多APP月活數量就從2017年Q1的0.15億，到2018Q1的1.66億，再到2019Q1的2.89億。

同時，得益于客戶復購率的提升，拼多多活躍買家年度消費支出達1257.3元/人·年，同比上升50.3%。這對于65%的用戶來自三四線及以下城市的拼多多來說，數字已經相當好看，足以說明了拼多多的爆發力。

如果用年GMV達到千億指標衡量，拼多多僅用了2年3個月時間，而淘寶用了5年，京東卻用了10年。

然而，從公布業績后的股價表現來看，拼多多并非毫無隱憂，其中最關鍵的，便是越來越高的獲客成本。

起初騰訊的用戶導流、微信錢包的支付接入點、云服務和用戶交互等領域的合作讓拼多多的獲客成本遠遠低于京東和阿里。而短短兩年里，這一成本就從2017年的11元/人一路上漲到了如今197元/人。

反觀阿里巴巴，在最新的2019年一季報中披露，1.02億新增年度活躍用戶中，有77%來自拼多多的大本營——下沉市場。

國泰君安零售團隊在《剖析拼多多的崛起之路》中曾經提到，拼多多的崛起得益于天時（“拼團模式”推動供給端市場化競爭）、地利（背靠騰訊微信龐大社交流量，以低獲客成本實現傳播裂變）、人和（瞄準低線城市價格敏感人群）。

如今，流量紅利殆盡，獲客成本大幅攀升—— “地利”倒下了，那么“天時”和“人和”就更加重要了。

從順應“天時”的拼團模式來看，拼多多實際上是對淘寶模式的校正，從“供給側計劃經濟+流通側市場經濟”到“供給側半市場經濟+流通側半計劃經濟“的轉型。

淘寶通過平臺提升了商品流通的效率，但對供給側的改造有限。前端商家需求不確定性太大，工廠一般不會給淘寶做大量的定制生產，主要還是給線下大型商超做穩定供應。

因此，在線上獲客成本不斷攀升的今天，淘寶流通側的高度市場經濟和供給側高度計劃經濟的矛盾越來越緊張，依托淘寶而生的淘品牌被不斷輪替洗牌，而只將淘寶作為一個渠道又會面臨新的競爭壓力和供應的不確定性。

相反地，拼多多用“拼團模式”既增強了流通側的計劃性，又強化了供給側的市場競爭。社交拼團模式下，同一件商品動輒就是上百萬的訂單數量，推動了工廠圍繞這些訂單進行批量生產，強化了工廠之間的競爭，從而推動了供給側的半市場經濟。而成批次計劃性強的需求信息增強了流通側的計劃性，舒緩了淘寶模式下流通側激化的市場矛盾。

拼多多的拼團模式是對淘寶模式的校正，使得流通側計劃性變強

數據來源：野草新消費、國泰君安證券研究

但僅靠既有的“折扣+拼團”戰略還遠遠不夠。為了擺脫假貨陰霾，鞏固“人和”，拼多多選擇建立品質信任，用新品牌計劃打造C2M模式。甚至還為消費者提供相關廠家的生產現場直播。

此外，2018年底拼多多還找到了打入一二線城市和快速提高客單消費的命門：

蘋果。

在一二線城市，拼多多賣的是包括蘋果在內的農產品，特別是水果品類。阿里巴巴對服飾零售與京東對電子產品及3C家電的布局已經很難打破，消費渠道尚不順暢、政策紅利豐厚的底線城市農產品市場不僅符合拼多多一貫的商業定位，更為拼多多的用戶下沉奠定堅實的基礎。

拼多多通過“拼農貨”模式，打造“農貨中央處理系統”，根據產地位置、成熟周期等為上游分散的農產品計算出高效匹配消費者的通道，解決傳統農產品商家有存貨無渠道的問題。

整合通道、帶農返鄉、政商聯動的多方影響下，拼多多農產品銷量持續增長。2018年，拼多多平臺農產品及農副產品訂單總額達653億元，同比增長233%。

對于拼多多的崛起，京東和阿里開始時并未給予太多重視，拼多多抓住這寶貴的窗口期，迅速占領了三四線城市和農村的空白市場。

雖然黃崢一再強調拼多多與京東阿里可以共存，沒有競爭關系，強調自己的社交電商屬性，弱化拼多多對前者的威脅，但著眼于發展農村市場和渠道下沉的阿里與京東紛紛采取措施“反制”拼多多。

目前，阿里已經推出特價版淘寶，用戶可以享受拉新人領紅包、購物共享、0元免單等優惠活動；京東也迅速上線京東拼購，公布1元新人、團長免單等措施。

阿里的77%新增下沉市場用戶和在微信菜單中一墻之隔的京東，正在讓拼多多能否通過“社交+低價”的發展策略，繼續在巨頭林立的電商行業突圍，增添變數。

阿里京東紛紛推出低價拼團APP 對拼多多進行“圍追堵截”

數據來源：百度圖片