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（文/張志峰 編輯/馬媛媛）過去20年里，房地產行業里誕生了一批“賭徒”，從名不見經傳一躍成為中國樓市的掌舵人，如果要列一份名單，幾乎可以把叫得出名字的所有民營房企囊括其中。

但也有人因為不敢“賭”，只能眼睜睜地看著后來者居上而追悔莫及。比如曾經的華南五虎之一，第一家實現百億銷售額，被王石稱為“地產界真正航空母艦”的合生創展。

房企“打工人”？

近日，幡然悔悟想要重振地產主業雄風的合生創展似乎陷入了現金流困境。

6月22日晚間，合生創展集團公布發行一筆于2023年到期的2億美元6.8%優先票據，資金用途為現有債務再融資，且資金成本明顯比此前高了不少。

這不是合生創展集團年內首次發債。2月4日，合生創展集團宣布，旗下全資附屬公司已完成額外發行于2022年到期的1億美元5.8%擔保優先票據，與此前發行的2022年到期4億美元5.8%擔保優先票據合并。

與此同時，日前合生創展旗下公司一則股權變更信息引發市場關注：企業悄無聲息地將附屬公司北京盛宏辰悅房地產開發有限公司（下稱“盛宏辰悅”）70%股權轉讓予中融國際信托有限公司。

而盛宏辰悅正是合生創展于年初花大力氣斬獲的北京大興區舊宮項目所屬公司。

今年1月26日，合生創展旗下盛宏辰悅擊退中海、華潤、金茂等十余家房企，以觸頂價46.57億元+21%的自持比例競得北京大興舊宮地塊，溢價率10.88%，成交樓面價接近3.5萬元/平方米。而這一樓面價距離2020年大興區新房成交均價4.37萬元/平方米已相差不大，但地塊周邊新入市的中海寰宇時代等項目，銷售均價約5.3萬元/平方米。

業內普遍認為，假如開發商按照正常情況超過1萬元/平方米的建造成本計算，項目實際利潤空間只能算一般，但合生創展花大代價高調拿下，可以理解為企業欲振興地產主業的標志。

彼時，合生創展稱，該土地位于南五環外側，屬優質地段，毗鄰地鐵站，該地區及附近地區對住宅物業的需求持續高企，因此該土地在開發為住宅物業方面具有巨大潛力。企業對其寄予厚望，并計劃把該土地發展成為多座合共約有13.3萬平方米建筑控制規模面積的住宅大樓，估計預售則大約會在2021年8月開始。

然而辛苦到手的土地剛剛焐熱，眼看就要到了收割的季節，就迫不得已將70%股權轉讓出去，企業現金流的緊張程度可見一斑。

值得注意的是，這也不是近年來企業首次出讓旗下房地產項目股權，同樣的一幕不久前剛剛上演過。

2020年5月19日，合生創展接連在北京分鐘寺斬獲三幅地塊，合計斥資近180億元。這一數目對當時的合生創展不是一件小事，要知道企業2019年全年營業收入才186億港元（約合人民幣166.4億元）。

然而不久之后，三宗土地的項目公司相繼上演了同樣的一幕，均被中誠信托旗下一家叫做寧波誠車的投資合伙企業收購70%股權，費盡心機的合生創展僅保留剩余30%股份。

有分析人士向觀察者網指出，近兩年融資渠道逐漸收緊，對房企來說所有問題幾乎都圍繞“錢”來展開，而最不缺錢的無疑是保險、信托等機構，但后者沒有開發資質，因此房企與這些資本的合作稱得上各取所需，也有人稱呼房企為保險、信托機構的“打工人”。不過，房企通過此類合作，將部分不良負債移至表外也是常見操作。

魚與熊掌兼得？

公開資料顯示，合生創展于1992年在香港成立，由梅州人朱孟依組建的施工隊轉型而來，1998年成功在港交所上市，2000年起合生創展開始進行全國化擴張。

如今經過三十余年的發展，合生創展盡管丟失了房地產界的“航母”地位，但同時也是最早一批發展多元化較為成功的企業，旗下地產、商業、基建、合生活、投資五大板塊并驅發展。

值得一提的是，企業地產業務多年來停滯不前，與朱孟依多年前的決策失誤直接相關。

盡管起家于廣州，但長期受到港資企業影響的朱孟依長期堅持香港地產界的囤地慢周轉策略，聚焦于項目銷售溢價紅利，而非追求企業規模。在這種思路的指導下，合生創展早期開發了一系列精品住宅并取得良好效果。

2004年合生創展成為國內首家突破百億銷售額的房企，彼時萬科的銷售額為90億，而碧桂園、恒大的銷售額分別只有32.4億和14.4億。

然而，隨著房地產行業進入快速擴張時代，堅持慢周轉的合生創展沒有把握住時代發展的紅利逐漸掉隊，業績長期在百億左右徘徊，甚至一度下跌。

直到2019年開始，成長起來的“地產二代”朱桔榕接替朱孟依成為新的掌門人，合生創展才開始后知后覺地認清現實，逐步調整發展節奏，加快銷售去化。2020年實現合約銷售金額增長至358.3億元。

而此時，碧桂園、萬科、恒大三家的銷售額都已經在7000億以上，過千億的房企多達40余家。

不過，畢業于中國人民大學金融專業的朱桔榕帶給合生創展最大的變化，并不僅僅在于地產業務，更重要的在于投資。

朱桔榕上任沒多久，合生創展便將股權投資列為主要業務板塊。2020年6月30日，合生創展正式宣布將股權投資納入主要業務活動之一。合生創展表示，股權投資方向主要為高新科技、醫療科技，例如Sea股份、平安健康股份、平安保險股份、匯豐控股股份、中國移動股份、小米股份等等，至2020年末合計斥資約64.2億港元。

從這點來看，朱桔榕與其父朱孟依的經營策略完全不同，反而很像靠炒股出名的寶能姚振華。

其中，購買總價最高的為中國平安，合生創展共斥資17.42億港元，平均購買價為78.6港元/股；購買股份數最多的則為小米股份，合生創展以12.31港元/股的平均購買價，花費10.3億港元拿下小米逾8000萬股股份。

同時，2021年初，朱桔榕的同胞兄弟、朱孟依長子朱一航30億元高調入主廣汽蔚來也曾在兩個圈子里前期軒然大波。

投資科技股，讓朱桔榕獲得了豐厚回報。年報顯示，2020年，合生創展的投資板塊收入高達81億港元。這樣的收入構成也造就了合生創展的高毛利，期內毛利約為218.32億港元，較2019年增長約133.2%，毛利率為64%，較2019年50%水平提高14個百分點。對比房地產業幾乎是碾壓式的存在。

但投資收益畢竟難以持久，作為一家老牌房企，朱桔榕大搞投資的同時也在加快房地產業務布局。

除前文提到的北京重金競得的數宗土地之外，2021年1月號稱“廣州最貴舊改”的海珠區鳳和村舊村改造項目獲得最終表決通過，合生創展最終順利拿下廣州海珠區重點版塊的舊改項目。

截至目前，合生創展在國內主要布局大灣區、環渤海和長三角地區，其項目主要分布在國內一二線城市，總土儲備深厚。

不過，由于長期以來合生創展拿地多采用舊改、協議拿地等方式，其項目開發周期十分漫長。截至2020年底，公司披露的主要布局城市的66個項目中，未完工面積占比高達81.27%。從工程節點上看，大部分項目拿地時間超過十年。

倘若放在房地產行業蓬勃發展的年代自然無礙，但如今調控收緊、融資受限的背景下，同時兼顧投資與房地產開發的合生創展就顯得力不從心。這或許也是近期企業頻繁割肉賣子的原因所在。

根據年報顯示，截至2020年底公司現金及銀行存款約為279.1億港元，三道紅線全部達標。然而其凈負債率為81%，較上年同比上升18%；經營性現金流凈額為-257.15億元，是自2015年以來首次轉負；投資現金流凈額則同樣降至-41.92億元。

迅速攀升的債務和逐漸吃緊的現金流無疑限制了合生創展接下來繼續加碼一線城市的可能，在這樣的前提下，企業想要重振當年地產主業雄風恐怕并非易事。

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