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（文/李鵬濤 編輯/馬媛媛）與云南白藥、片仔癀并稱中藥快消領域“三劍客”的白云山，在今年6月身陷“泥潭”。

前有旗下超百個藥品先后遭到山東、安徽、貴州、山西等省份的撤網或價格調整，后又因資本市場環境變化等因素影響，不得不暫停其旗下子公司廣州醫藥赴港上市的計劃。

作為白云山大商業板塊的核心企業，廣州醫藥近年一直是白云山營收的主要來源。2021年廣州醫藥為白云山貢獻了超6成的營收，但由于其毛利率偏低，整體拉低了白云山的盈利水平。

此次IPO折戟的廣州醫藥，還要等待多久才能再次乘上資本的列車？

盈利能力“拖后腿”

白云山是一家專注于醫藥健康產業的企業，其主要業務包括大南藥、大健康、大商業以及大醫療等四大板塊。

其中，大南藥主營中西成藥、化學原料藥、天然藥物、生物醫藥、化學原料藥中間體的研究開發、制造與銷售；大健康包括產品的研發、生產與銷售；大商業板塊包括西藥、中藥和醫療器械的批發、零售和進出口業務。

依托于“王老吉涼茶”的大健康板塊和以廣州醫藥為主的大商業板塊是白云山的主要營收來源。2021年王老吉大健康公司和廣州醫藥分別為白云山貢獻了97.29億元、468.71億元，分別占白云山總營收的14.1％和67.92％；其凈利潤分別為12.88億元和5.21億元。

事實上，王老吉大健康公司和廣州醫藥均是白云山通過收購得來。

早在2007年，白云山和聯合美華各持有廣州醫藥50%的股份。直至2017年年底，白云山再次以10.94億元向聯合美華購買其持有的廣州醫藥30%的股權；隨后增資完成后，白云山持有廣州醫藥72.74%的股份。

2018年白云山又以13.89億元從控股股東廣藥集團收購了“王老吉”系列商標專用權。自此，王老吉大健康和廣州醫藥均于2018年被納入白云山的合并報表范圍。

收購完成后，白云山營收由2017年的209.54億元漲至2021年的690.14億元，反觀該公司凈利潤卻一直呈現下滑趨勢。

與之相對應的，白云山毛利率也由2017年的37.66％下滑至2021年的19.17％，其中以“王老吉涼茶”為主的大健康板塊2021年的毛利率為47.34％，同期以廣州醫藥為主的大商業板塊毛利率卻低至6.64％。

白云山的大商業盈利能力較弱，主要是其近幾年的成本不斷上升所致。2018年至2021年，該公司大商業成本分別為211.71億元、395.52億元、404.07億元、436.72億元。白云山對于該業務成本逐年增長表示，主要因擴大經營規模即擴展品牌運營業務所致。

就目前來看，白云山大商業業務與醫藥流通龍頭企業相比，其規模還較小。以近年來迅猛擴張的大參林為例，其2021年藥店數量為7610家，而白云山的醫藥零售網點僅154家，不到一個零頭。

對白云山來說，當下的市場趨勢有點殘酷。申萬宏源在研報中提到，醫院終端地位強勢，流通企業議價能力較差，墊資銷售為常態，行業毛利率、凈利率都較低。在兩票制和營改增政策影響下，行業集中度逐漸提升，推廣能力強、終端覆蓋率高、配送能力強的大型流通商競爭力不斷提升，業績有望明顯回升。

面對與行業頭部企業的較大差距，白云山有沒有能力加大分銷網絡及零售網絡，提升核心競爭力呢？

分拆上市或是最優解

內憂外患之下，將隸屬大商業板塊的廣州醫藥進行拆分上市，或是白云山的最佳選擇。

聯訊證券研報指出，廣州醫藥是白云山大商業板塊主要資產和貢獻業績的子公司，分拆上市是集融資解渴、厘清業務與估值提升多重利好之舉。

事實上，早在2019年白云山就將分拆廣州醫藥上市一事提上了日程。

白云山董事會會議當年審議通過了《關于授權公司管理層啟動分拆公司子公司到香港聯合交易所有限公司上市相關籌備工作的議案》，并表示，若廣州醫藥上市，將有利于拓寬公司的境外融資渠道，加速廣州醫藥國際化戰略的實施，提升公司持續盈利能力及核心競爭力。

時隔兩年（2021年3月），廣州醫藥便向港交所遞交招股書，IPO前白云山為廣州醫藥的第一大控股股東，持有其72.74%的股份；沃博聯旗下全資子公司Alliance BMP Limited（聯合美華有限公司）為第二大股東，持有18.18%的股權；第三大股東為央企產業投資基金持有3.25%的股權。

招股書顯示，此次赴港募集資金將用于作出戰略收購及投資以擴大及增強其分銷網絡和優化整合現有醫藥分銷網絡；建立或收購零售藥店來擴大醫藥零售業務的戰略布局；以及改善及升級信息技術系統，來提高該公司的運營效率并減少運營成本。

遞交招股書不久，廣州醫藥于去年７月便收到了中國證監會的核準批復文件，核準內容中提到，廣州醫藥將發行不超過約9.39億股境外上市外資股。

因白云山與廣州醫藥在醫藥批發和零售領域存在一定的同業競爭，為了推進廣州醫藥順利上市，白云山內部對于上市工作做了一系列業務資源整合，將其旗下醫藥零售和流通業務全部分給了廣州醫藥。

具體來看，白云山將旗下子公司采芝林藥業持有的廣州澳馬醫療器械和廣州采芝林藥業連鎖有限公司的100％股權轉讓給了廣州醫藥，順帶將其業務部門藥品營銷中心和醫院銷售部也轉讓給了廣州醫藥；同時白云山旗下子公司廣州醫藥進出口有限公司將其銷售二部相關業務資產等轉讓予廣州醫藥。

但時移世易，遷延3年之后，白云山還是按下了廣州醫藥上市的暫停鍵。

白云山日前公告稱，“由于中國證監會出具的核準批復有效期屆滿，以及目前香港資本市場環境變化，結合本公司及廣州醫藥的發展規劃，經審慎研究，決定暫時中止推進廣州醫藥發行境外上市外資股（H股）并上市相關工作。”

對于未來是否還會重啟該公司上市，白云山表示，“不排除會根據未來的市場環境及業務發展需要，在適當時候考慮重新啟動推進相關工作。”

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