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（文/王力 編輯/徐喆）12月20日，白云山（600332.SH）發布公告稱，公司董事會已于2023年12月19日同意終止控股子公司廣州醫藥股份有限公司（以下簡稱“廣州醫藥”）首次公開發行境外上市外資股（H股）并上市，并同意廣州醫藥申請在全國中小企業股份轉讓系統（“新三板”）掛牌，未來將根據資本市場環境及戰略發展需要，擇機尋求在北京證券交易所上市。

同日，白云山發布公告稱作為廣藥基金的主要投資人，公司將出資9.99億元認購廣州廣藥產投生物醫藥創業投資基金（廣藥創投基金）有限合伙份額，投資額不超過6.90億元。

實則早在2020年，公司股東大會就已通過了廣州醫藥H股分拆上市方案，次年7月獲得證監會核準批復。然而，2022年6月核準批復有效期屆滿后，白云山決定暫停相關分拆工作，引起市場關注。

眼下，白云山雖近期財報營收數據雖亮眼，但公司應收賬款攀升而現金流質量不斷惡化，毛利率和市值也一直位列中藥快消“三劍客”中墊底。

此外，一直以王老吉和金戈為創收支柱的白云山一直以“老字號”自居，而前者為保健品，后者不屬于中醫藥范疇，一度陷入傳銷和貼牌爭議的白云山何以撐起千億市值夢？

終止港股上市，擬掛牌新三板

公告內，白云山表示公司董事會已于2023年12月19日舉行的會議上審議并批準(其中包括)有關終止廣州醫藥建議分拆及建議廣州醫藥于全國中小企業股份轉讓系統(新三板)掛牌。

值得一提的是，在2020年，白云山股東大會曾通過廣州醫藥發行H股的分拆上市方案。然后，于2021年3月向香港聯交所遞交了發行上市申請，并在2021年7月獲得了中國證監會的核準批復。然而，隨著2022年6月核準批復的有效期屆滿，白云山決定臨時中止相關分拆工作。

公告中指出，未來將根據資本市場情況和戰略需求，謹慎選擇時機在北京證券交易所上市。此次決策考慮到去年六月屆滿，且結合當前資本市場環境的變化和公司、廣州醫藥的發展規劃，經過深入研究，公司決定終止推動有關分拆的提案。

同日，白云山發布公告稱廣藥基金在2023年12月19日召開了第九屆董事會和第九屆監事會會議，通過了一項關鍵決議，同意用不超過6.90億元的資金認購廣藥創投基金份額，并簽署了相關《合伙協議》。

據悉，本次投資為廣藥基金出資不超過6.90億元認購廣藥創投基金有限合伙份額。廣藥創投基金于中國境內設立，總規模不超過10.00億元。

具體來看，廣藥資本出資0.10億元認購普通合伙份額，占比1.00%;廣藥基金出資不超過6.90億元認購有限合伙份額，占比不超過69.00%;廣州產投生物醫藥與健康專項母基金合伙企業(有限合伙)(“產投專項母基金”)出資3.00億元認購有限合伙份額，占比30.00%。

公告內，白云山表示此次合作的目標是將資金投向醫藥、醫療器械、醫療服務等醫藥健康項目，重點是那些具備核心技術和良好成長性的項目。投資比例不低于合伙企業實繳出資總額的70%，對單個項目的投資額不超過2億元。

公司指出，此次投資有助于廣藥基金分散投資風險、提高效率，也將推動公司在生物醫藥健康產業領域更快速地實現轉型和發展。公司公告中指出，廣藥基金對廣藥創投基金的認購符合其投資方向，有助于分散投資風險、提高投資效率，將為公司在生物醫藥健康產業領域的轉型升級和快速發展提供有力支持。

市值、毛利“三劍客”墊底，一度陷入貼牌傳銷風波

不久前11日，白云山剛剛舉行2023年第三季度業績說明會。今年前三季度公司實現營業收入581.85億元，同比增長6.16%；實現凈利潤37.91億元，同比增長9.12%。

而同為中藥快消“三劍客”的片仔癀（600436.SH）前三季度實現營收76.00億元，同比增加14.88%；歸屬于上市公司股東的凈利潤約24.05億元，同比增加17.16%；云南白藥（000538.SZ）前三季度營業收入296.89億元,同比增長10.30%;實現歸母凈利潤41.23億元,同比增長78.90%

從營收層面來看，白云山無疑是“三劍客”中領頭羊，但與云南白藥和片仔癀相比，當下市值已是“三劍客”中墊底。

截至12月20日晚間收盤，白云山收報28.34元/股，市值461億元，同日內片仔癀和云南白藥市值分別報1387億和843億元。

而除市值墊底外，其毛利率水平也低于同行。

今年三季度，財報數據顯示白云山毛利率微漲至20.06%，凈利率6.75%，同比增0.43。而同期內，云南白藥毛利率為27%,凈利率為14%；片仔癀毛利率則為48%,凈利率32%,都明顯高于白云山。

近年來，白云山已形成以大南藥、大健康、大商業和大醫療為主的四大業務板塊。然而，2023年上半年的財報顯示，盡管大商業板塊仍是主要營收來源，但其對公司利潤的貢獻逐漸減弱，毛利率偏低成為業績的一大隱憂。

財報數據顯示，2023年上半年，大商業板塊為白云山帶來的營收占比達到66%，盡管同比微漲5%，但較2018年上半年109%的增速已經大幅下降。盡管大商業板塊占比營收最高，但其毛利率僅為6.88%，利潤總額更是僅占公司總利潤的12%。

雖縱觀整個醫藥流通行業，毛利率普遍偏低，但白云山與同行業相比排名也較為靠后。2023年上半年，同為醫藥流通的益豐藥房（603939.SH）的毛利率則高達40%。

然而從毛利率來看，白云山最為暴利的板塊為飲料、保健品為主的大健康板塊，以及醫藥制造類的大南藥。

上半年，大南藥板塊和大健康板塊的毛利率分別高達51%和45%，遠遠超過了大商業板塊的毛利率水平。雖然這兩個板塊的營收僅占到了整體營收的34%，達133.6億元，但是它們卻為公司貢獻了超過七成的利潤。

而在大健康和大南藥板塊中，真正撐起白云山利潤的是金戈與王老吉。然而兩大“拳頭產品”也出現疲軟態勢，且危機四伏。

業績層面來看，今年上半年公司實現營收64.01億元，雖較去年同期的59.2億有所增長，但王老吉大健康的毛利率卻從2020年的47.87%下跌至2022年的43.52%，2023年上半年其毛利率為44.55%，相比去年同期的45.53%下滑0.98個百分點。

今年六月，王老吉大健康公司一度傳出“裁員”傳言。此外，我國涼茶行業經過前幾年爆發式增長，現已進入增長停滯的階段。

此外，2012年廣藥集團進軍大健康產業后，市面上與“王老吉”相關的貼牌產品便接連出現。2019年，白云山成立了全資子公司廣州創贏成了白云山指定品牌運營業務的“貼牌公司”，而成立僅三年不到的廣州創贏在今年一月就因貼牌產品“王老吉嗶嗨啤”涉嫌傳銷吃上了官司。

雖然白云山撇清自身和“貼牌”王老吉的嫌疑，但近年來，白云山旗下子公司因貼牌衍生出來的麻煩事不在少數。

另一明星產品“偉哥”枸櫞酸西地那非的仿制藥“金戈”，常年毛利率維持在80%-90%左右，然而此前也面臨集采出局，藥品價格下降明顯的情況，公司的這只“現金奶牛”也進一步承壓。

迫切尋求利潤增長點的白云山，前有云南白藥牙膏的轉型背書，白云山也做起了五花八門的業務，近年來白云山成立多家“王老吉”打頭的子公司，其業務包含食品制造、貿易、商業服務等。

今年九月，白云山正式官宣賣牙膏，公司宣布與牙膏生產企業美晨集團合資組建廣藥白云牙膏公司。

此外，造血困難的白云山不得不加速進行借貸。然而，這導致了長期借款不斷攀升。最新的財報數據顯示，盡管近幾年白云山的賬面上現金一直維持在200億左右，今年三季度末，其賬面貨幣資金為198.74億元，但2020年白云山的短期借款就創下最高記錄達到了82.66億元，創下了20年來的新高。截至今年九月底，白云山的短期借款為81.61億元，長期借款為31.33億元，總借款達112.94億元。

另一方面，與同行相比，白云山的研發費用卻相對偏低。盡管對研發人員十分慷慨，但在2022年，白云山的研發費用同比減少了6.32%。然而，職工薪酬卻上升至3.52億元，占據研發費用的42.98%，成為最大的研發支出。值得一提的是，在同行業中，東阿阿膠和華潤三九的研發費用率幾乎是白云山的兩倍。