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從美國的經驗來看，大蕭條以后就收緊了，一直收緊，后來發生二戰，再加上布雷頓森林體系，金融來說總體偏緊。1971年布雷頓森林體系解體，意味著放棄了原來的固定匯率，貨幣政策獨立性和跨境資本流動變得活躍起來，這也是為什么現在全球化、尤其是金融自由化往往被認為是從1980年代開始。

1998年美國花旗集團成立，并取消1929年引進的法案，由于大蕭條的時候金融風險變得非常大，法案要求投資銀行和商業銀行分開，因為投資銀行和商業銀行對風險處置的辦法不一樣，投資銀行的錢是客戶的錢，可以承受高風險，追求高回報，商業銀行是存款人的錢，一般來說不能弄沒了，還要還本付息。這兩種商業模式不一樣，對創新的支持能力不一樣，對識別風險的能力也不一樣。1933年，法案要求把這兩者分開，就是避免風險的相互傳導和放大。

到了1999年，美國把這個法案取消了，當時是覺得將兩種銀行模式分開后嚴重影響效率，花旗集團成立的一個說法是，建一個金融服務的超級市場，將來任何客戶到花旗可以買保險、也可以做投資，提供一站式服務，所以1999以后全世界涌現出很多的全能銀行，不光在美國，在歐洲也有很多。

但后來發生了全球金融危機，于是很多政策又開始往回走，所以金融政策一直是在來回搖擺的。搖擺本身不是問題，因為政策目的就是在效率和穩定之間求得動態平衡，監管部門、決策部門要做的事就是兼顧這兩個目標。如果用這兩個框架來看今天的金融政策，大家覺得我們的金融政策是在收緊還是在放松？我的猜測是收緊傾向比較明顯，很重要的原因之一是我們出現了比較大的金融風險，比較多的金融風險事件。

1998年8月28日，恒指期貨合約結算日，香港特區政府投入巨額資金，與國際炒家展開將近一年的“金融保衛戰”，終在當天收盤鐘聲響起那一刻，宣告獲勝。資料圖/新華社

這個事情也很有意思，過去常說這幾十年間中國是主要新興市場國家中少數幾個沒有發生過系統性金融危機的國家之一——起碼到現在沒有發生過系統性金融危機，但有過很多風險。所以，過去金融體系是很穩健的，但現在變得不那么穩定，從2015年到現在，幾乎每年都有或大或小的金融風險事件發生。

為什么會發生這樣的轉變？因為過去維持金融穩定的兩大法寶，第一個法寶是政府兜底，比如1990年代末商業銀行出了很多問題，就由政府兜底，有兜底就沒有恐慌，存款人不恐慌就沒有擠兌。2022年三位諾貝爾獎獲得者，其中兩位寫了擠兌模型，但有金融專家說擠兌模型在中國是失靈的。不良資產比率再高，存款人也不會擠兌，所以銀行體系很穩定的。

第二大法寶是持續高增長，在持續高增長的過程中，在發展中解決問題，所以過去不是沒有風險，而是風險被兜住了，截斷流量，分離存量，逐步被化解掉，所以總體的系統是穩定的。

這兩大法寶很難長期持續，原因在于不可能連續在哪里出問題就哪里兜，加上經濟增長速度也在下降，國際清算銀行提出一個概念叫金融風險性三角，即增長速度下降，杠桿上升，政府的政策空間收縮，這三個放在一起就是金融風險越來越難弄，現在成了一個大問題。回過頭來看，兩大法寶——政府兜底和持續高增長，與后面的金融風險性三角結合在一起。

出現這么多金融風險，最重要的原因是什么？原因是多方面的，但我認為最關鍵的是監管沒有管住風險。比如過去幾年，很多中小銀行機構出了風險問題，監管部門去調查，發現一個共同點，這些出問題的金融機構，不是董事長亂來就是大股東亂來。實際上是有很多規則沒有真正落地，不是說沒有規則，而是有規則，但沒有落實。比如大股東把銀行的錢轉給了關聯企業，只要學過一點銀行監管都知道這種明文規定早就有了，但為什么最后沒有落下去，這是值得關注的一個問題。現在到了需要收緊監管政策的時候，因為出現了不少風險亂象和腐敗事件，所以風險問題變得很突出。

與此同時，我們面臨一個挑戰，就是剛才說的四句話里面的后兩句，改善金融服務，防范化解風險。這兩句話放在一起，過去幾年經常聽到，我也學到過很多。增強金融對實體經濟的支持力度，守住不發生系統性金融風險的底線，效率和風險依然是今天面臨的問題。但現在的挑戰是，這兩個任務同樣變得非常重要，如果我們不能支持創新、不能提高金融服務的效率，經濟增長、經濟發展的可持續性就有問題，與此同時不能把風險管住，將來會出更大的麻煩。我覺得政策框架已經非常清晰，但在實施過程中這兩者之間怎么權衡——既能支持更多的金融創新、經濟創新，同時把風險管住，是有相當挑戰的。

第三，金融監管應該怎么做？在說這個問題之前，先講一下，一般人們理解的金融監管是相對比較寬泛的概念。第一個是法規，一些法律體系有時候看成是監管的組成部分，有些問題確實在法律層面可以涵蓋相關內容。

第二個是管制，經常看到有些政府部門對金融機構有比較直接的管制，包括對利率的限制，對資金配置的直接引導，當然也可以包括跨境資本流動的管理，這類管制的行政色彩比較濃，嚴格意義來說不屬于金融監管的范疇內，但由于我們的歷史演變，目前為止政府對金融體系的干預確實比較多。歷史上有雙軌制改革，金融體系當中有特殊的制度安排，早期這些管制或干預，對經濟活動的負面影響不是很突出，但現在變得越來越突出，所以怎樣看待將來的行政監管，我覺得是值得我們考慮的問題。

第三個是金融監管。金融監管到底指什么？這次金融工作會議提了五個方面，機構監管、功能監管、行為監管、穿透監管、持續監管，把方方面面的金融監管都提到了，但這些基本上都是基于市場規則做的監管。比如，銀行存在一些問題，可以管住資金配置流程，可以定一些指標，有些具體市場化的指標其實可以落地。過去的問題是有很多規則，但也沒有真正落實下去。

第四個有時候也被稱為監管，但其實是調控政策，尤其是宏觀調控措施。現在經濟不太好，監管部門希望銀行多放一點錢給企業，包括資本市場是不是多發放一些融資以支持經濟。這種時候，在我們的概念中，這些本來應該是為了穩定宏觀經濟的調控措施被看成了監管政策，實際上這兩者之間是有差別的。相對來說，是比較普遍的做法。

我想說的問題是，在制定和實施監管政策的過程中，可能需要考慮一些基本的原則。原則就是監管的歸監管，政府的歸政府，監管是由政府做的；行政政策、宏觀經濟政策和金融監管要區分開來，它們的目的是不一樣的。

2023年5月18日，國家金融監督管理總局正式掛牌。 資料圖/新華社 李鑫 攝

金融監管管什么？我覺得目標很明確，要管的就是三件事，一是公平競爭，二是消費者權益，三是金融穩定。如果把這三者很清晰的界定出來，我們就知道監管政策應該關注秩序、規則，而不是明天指數漲到多少，或是明天其他的具體指標。這些當然要關注，但不是制定和實施監管政策的重要原因。

我特別贊同前面吳老師講的，好的資本市場需要的是比較穩定清晰、且能夠落地的規則，這樣投資者就有信心，就能了解你這樣做的目的是什么。如果政策目標非常多，我們的金融監管中過去除了宏觀調控以外，還經常要考慮金融發展——除了規則還要發展，而這些政策之間有時候是協調的，但經常也會有不協調。將金融發展和市場規則放在一起，如果把發展放在很重要的位置上，往往就會看到對風險和違規的容忍度就會提高，這對市場的穩健發展其實是不利的。

所以，我認為監管要做好，第一點是要有比較清晰簡單的政策目標，確實要追求公平競爭、消費者權益和金融穩定。

有了很清晰的目標以后，監管部門要專業性的制定和實施監管政策，讓專業的人去做。我覺得金融監管是一門專業性很強的工作，需要有一些專業性的決策和執行。

最后，監管問責。過去出現金融風險了，常常傾向于說是從業人員里頭出了問題，P2P出了問題，就說這個行業里面的人出了問題；這個問題當然有，我們學經濟學經常說的話就是“好的規則讓壞人做好事，壞的規則讓好人做壞事”，如果把規則明確了，把一定的權限放給監管部門，最后需要做的就是監管問責。

如果有監管的規則沒有落下去，包括前面提到的中小銀行，為什么這么多的中小銀行能把資金輸送給自己的關聯企業，這和現行規則不一致，但普遍存在。從這個角度來說，監管規則真的要落到實處，如果沒有落下去，就要問為什么，而不是簡單地指責批評從業人員，改善規則的效果要遠遠好于處罰從業人員，違規還是要處罰的，但把規則完善，可能是更重要的。

簡單做一個總結，我今天跟大家分享的是三句話：一是資本市場的發展對今天經濟實現高質量發展至關重要，從兩個方面來看，融資市場非常重要，怎樣更好地支持企業，尤其是未來的創新企業，同時關于投資市場，中國人口正在快速老齡化，但還沒有足夠多的資產，沒有資產的話，將來會遇到困難，資本市場要肩負起這個很重要的責任。

二是，現在的政策方向確實非常清晰，雖然從長期來看到了政策鐘擺方向有些改變的時候，但改變不是問題，原因在于所有的金融政策歸根到底是在效率和穩定之間求得動態平衡，所以現在這些政策都是可以理解的。我們的挑戰是，改善金融服務可能要求一些政策適當放松，防范化解風險則要求金融政策收緊，這時候怎樣把它協調起來，同時實現兩個目標？這是非常大的挑戰。

三是，即便面對這樣的狀況，我們還有一些辦法。剛才說了監管一是要把政策目標清晰化，監管政策應該管什么、不應該管什么，更多的是需要市場化監管性的政策，盡量減少行政性手段，如果過多依靠行政性手段，溢出效應就會變得非常明顯，其實是有辦法的。

最后，無論是管住風險還是鼓勵創新，要有穩定、透明、能夠落地的規則。

謝謝大家。

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