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在2016開年，人民幣上演了驚天大貶值。隨即，央行通過拉高境外人民幣融資利率、收繳跨境人民幣存款準備金、限制跨境資金池資金流出等政策組合拳，終于將局勢穩住。

共和國貨幣的“大兒子”人民幣剛剛穩住，不想“二兒子”港幣又上演了近幾十年來最快速的貶值，在5個交易日中大幅貶值0.8%。港幣兌美元匯率盤中達到7.8226，不僅突破了香港聯系匯率制規定的7.8水平，也向香港金管局規定的7.85極限值逼近。

從歷史上看， 1990年后港幣匯率僅在次貸危機中短暫突破過7.8。即使在98年亞洲金融危機中，港幣也牢牢守住了7.75一線。按規定，匯率一旦突破7.85，金管局就要動用外匯基金無限量購入港幣穩定匯率。多年來，該條防線從未被真正觸及。

而本輪貶值卻來勢洶洶，直奔7.85而去。暴風雨正在醞釀，匯率大戰似乎一觸即發。

人民幣做空無門，港幣成為替罪羊

首先我們要來看看港幣被做空的原因。其中最重要的誘因，是空頭在離岸人民幣市場的折戟。中國央行維穩人民幣匯率的能力太強，絕不可能被空頭擊潰。在做空人民幣失敗后，由于香港與中國大陸的天然聯系，港幣就成為了做空者瞄準的替罪羊。

香港跟中國大陸的經濟金融聯系日益密切。港幣的廣義貨幣發行量為5.76萬億（單位港幣，下同），2014年GDP為2.24萬億。而香港對中國大陸的借貸金額就達到了3.38萬億，除借貸外的其他風險還有1.08萬億，兩者相加為香港GDP的1.96倍，為港幣發行量的77%。如果中國經濟出現問題，香港可能難以幸免。

因而，對中國前景持不理性悲觀態度的做空者，在人民幣市場碰壁后轉而做空港幣。

港幣自身的問題

除了跟中國經濟的聯系，港幣自身也有許多問題。資本流出港幣的重要原因是利率。在美元加息的背景下，港幣市場的利率仍然處于低位，沒有跟上美元的步伐。

從下圖中可以看到，雖然國際市場的美元隔夜LIBOR利率在美聯儲加息后有大幅跳升，但香港的隔夜HIBOR利率一直在低位徘徊，與LIBOR的利差是以前的3.35倍。

香港的聯系匯率制安排，在政策選擇上本來就是放棄自主貨幣政策，換取固定匯率與資本自由流動。本次美聯儲加息后，香港市場的貨幣政策卻沒有跟上，導致固定匯率的維護也出現了困難。

另一方面，港幣一直以來具有中介貨幣的特性，在“人民幣-港幣-美元”的轉換鏈條中扮演重要角色。如果不考慮這種中介貨幣的特殊功能，港幣是存在一定程度超發的。

本次人民幣匯率保衛戰中，人民幣大量回流境內，離岸人民幣流動性吃緊，影響了上述貨幣轉換鏈條。投資者對港幣這種中介貨幣的需求也就下降了。這也是引發港幣貶值的因素。

堅決守衛聯系匯率制

雖然近期對香港聯系匯率制的批評較多，其中不乏真知灼見。有人認為聯系匯率制的“貨幣局制度”是殖民地時代的殘留。有人批評聯系匯率制令香港失去貨幣政策主動性。有人建議學習新加坡的匯率制度。有人提出擴大港幣匯率浮動空間。更有人建議港幣應當與人民幣掛鉤。

雖然政策建議很多，但即使真要改革，也應當選擇匯率平穩時期主動改革，而不是在風雨飄搖的時刻被迫改變。在遭到金融狙擊時，必須堅決維護聯系匯率制度，否則匯率崩潰帶來的金融動蕩，很可能會讓東方之珠黯然失色。

港幣維穩的信心和代價

目前，我們仍對香港維持聯系匯率制有信心。港幣的防線是香港的外匯基金。港幣基礎貨幣有0.36萬億，廣義貨幣有5.76萬億。而香港外匯基金則持有2.77萬億外匯儲備（折合港幣），從規模上足夠維護港幣穩定。只是金管局進行匯率維穩的副作用較大。

首先，金管局買入港幣會造成貨幣緊縮。港幣基礎貨幣僅有0.36萬億，考慮到做空的杠桿，幾百億資金可能就能讓港幣基礎貨幣有千億級別的縮水，香港的經濟、股市和樓市可能難以承受這樣的貨幣收縮。而做空者一般會在股市同時放空單，即使金管局維護住港幣，貨幣收縮造成的股市下跌也足以讓他們盈利。

其次，港幣的做空比人民幣容易多了。人民幣的主體市場還是在境內，離岸人民幣畢竟是派生的從屬市場。而境內外匯市場還是國有銀行主導，并且衍生交易得到嚴格控制。港幣的做空手段則成熟多了，做空者使用相對少量的保證金就可以撬動巨大的做空杠桿。

然后，存在多市場連環做空的威脅。比如在97年金融危機，國際游資同時在匯率和股市做空，兩者循環反饋形成的共振能量強大：股市大跌會觸發國外資本拋售港股，并兌換成為外幣逃離香港，帶來外匯市場的拋壓。而外匯市場的拋壓又會帶來股市的恐慌，并且減少港幣的基礎貨幣，使得股市進一步下跌。兩者循環反饋的共振能量強大。

對付這種做空手段代價高昂，需要同時維護資產價格。1997年香港雖然成功保衛了港幣，但在股票市場買入的大量股票花了許多年才消化掉。在消化的過程中，每賣出一次危機中吃進的股票，都會帶來一次市場動蕩。

最后，金融狙擊往往是突然發動的，不給金管局以準備的時間。雖然香港持有很多外匯儲備，但只有1200多億外儲是存款，而證券占比為93.3%，如果不能及時做出反應快速變現，可能會被閃電戰快速擊潰。

完勝的條件：央行坐鎮，內地支持

如此來看，若僅依靠香港自身抵御金融攻擊，結果很可能是慘勝。做空者雖然在匯率上占不到便宜，卻很大概率能在其他市場的下跌中做空牟利。若要完勝，就需要來自中國大陸的支持。

央行是維護中國金融穩定的中流砥柱。中國央行的外匯儲備世界第一，比香港外匯基金多了一個數量級。若有央行坐鎮香港，其威懾力就足以顯著降低金融攻擊概率。

而國有金融機構是金融保衛戰的組織保障。國有銀行是央行在市場中的忠實盟友與代理人。危機中若由國有銀行吃進港幣，則貨幣仍然在市場中流通，港幣基礎貨幣不會減少，不會造成貨幣緊縮。而國有非銀金融機構也可以在股票期貨等其他市場上協助維穩，全面應對組合式的做空手法。

雖然目前港幣匯率市場硝煙彌漫，但有央行坐鎮香港，匯率狙擊發生的可能性并不太大。量子基金鎩羽而歸的案例仍載在史冊，而如今中國央行與國有金融機構的實力，與1997年已有云泥之別。犯我強漢者，雖遠必誅。

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