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【文/馬丁·沃爾夫，譯/劉嘯云】

究竟誰才是銀行業危機真正的始作俑者？時隔15年，金融危機為何可能卷土重來？很多人將危機歸咎于央行長期實施的超低利率；而另一些人認為，是過度的金融援助導致了危機。

上述觀點顯然源于奧地利經濟學——正如布拉德·德隆（Brad DeLong）在《無精打采地走向烏托邦》（Slouching Towards Utopia）中所指出的，奧地利經濟學相信“市場給予，市場索取，市場的名字是幸運”。奧地利經濟學的觀點并非毫無可取之處，但也不盡然正確。

這一學說的核心觀點是，2007年-2015年的跨大西洋金融危機是過度寬松的貨幣政策的產物。創造性的破壞本可以使經濟恢復健康，但是，過度寬松的貨幣政策和金融援助阻礙了上述進程。繼而，在新冠疫情后，新一輪過度寬松的貨幣政策和積極的財政政策致使通脹率增高，使金融業變得更為脆弱，最終釀成了如今的苦果。

這樣的敘事很簡單，但并非真相。

先從金融危機前夕開始分析。自20世紀80年代初以來，英國一直在發行與指數掛鉤的金邊債券。其最顯著的特點，即實際收益率的大幅下降：從1992年的峰值5%降至2006年的1.2%、2013年的-1.4%和2021的-3.4%。央行無論多么胡作非為，都無法僅憑一己之力使實際利率在30年內下降超8個百分點。如果實際利率的大幅下降與經濟需求不符，則通脹率必然激增。

自上世紀八十年代至今，英國指數掛鉤債券的實際收益率大幅下降（圖源FT）

在通脹率不高的前提下，英、美、日、德的名義利率趨近于0

那么，當時究竟發生了什么？當時全球金融的背景發生了三大重要變化，即金融自由化、全球化和中國加入世界經濟。后兩者不僅抑制了通貨膨脹，而且將一個擁有巨額盈余儲蓄的國家引入了世界經濟。此外，隨著高收入國家內部不平等和人口老齡化的日益加劇，部分高收入國家（例如德國）也獲得了巨大的盈余儲蓄。在這樣的情況下，若要平衡全球供需，就需要更多的信貸驅動型投資（尤其是在住房領域）。金融自由化有意或無意地促進了這場信貸繁榮。

過去三十年間各國央行政策利率變化

所有的隱患都隨著金融危機的到來被引爆。當時，我們堅信，必須避免又一次大蕭條的發生，這一決定無疑是明智的，我對當時的選擇毫不后悔。問題是，考慮到世界經濟的現實和金融危機的影響，必須給予持續的財政支持，或推出極為寬松的貨幣政策。鑒于前一個選項已被排除，寬松的貨幣政策成為了唯一的出路。

從關于貨幣供應量的數據中，不難看出超低利率和量化寬松的重要性。金融危機后，由于信貸緊縮，私人對貨幣供應量增長的貢獻長期為負。如果央行當時沒有降低利率、擴大基礎貨幣投放，貨幣供應必定崩潰。在我看來，我們無法通過穩定貨幣供應來穩定需求，但至少不可使其崩潰。米爾頓·弗里德曼（Milton Friedman）認為，金融危機后，各國央行在穩定廣義貨幣增長方面采取的行動是至關重要的，我與他所見略同。

過去二十余年，英、美、日和歐盟的核心通脹率

隨后，新冠疫情爆發。此時，貨幣和財政部門采取了非常錯誤的做法。貨幣呈爆炸式增長。國際貨幣基金組織（IMF）稱，2019年至2020年間，七國集團（G7）的結構性財政赤字也上升了4.6個百分點。這一增長勢頭直至2021年也未曾減弱。中國的防疫措施和俄烏戰爭的爆發使得需求進一步增加，打破了供需平衡。由此導致的結果是通脹率和利率的暫時上升，本就脆弱的銀行系統因而再度遭受沖擊。

美聯儲的舉措導致金融危機后廣義貨幣供應量上升

總之，和許多人的想象不同，央行并非危機的幕后黑手，而只是更強大力量手中的傀儡。誠然，央行確實犯了錯誤。也許央行的貨幣政策本應“逆風而行”，也就是說，在危機之前提早開始、在危機之后提早結束，在2021年提前撤銷貨幣支持。但我認為，在金融自由化已成事實、世界經濟遭到巨大沖擊的背景下，即便央行做到了上述要求，恐怕也同樣于事無補。危機是不可避免的。

當然，廣大批評者必須就其提供的替代方案及可能產生的影響做出確切說明。我們必須對反事實進行細化和量化：利率應該是多少？金融危機后可能出現何種程度的金融崩潰、經濟衰退和失業率上升？批評者為何假設更高的利率能帶來更多的企業投資？殺死“僵尸企業”固然有助于提高生產力，但也會導致產量的長期降低，因此，這果真是一件好事嗎？

新冠疫情后，高收入國家貨幣激增

人類的所有機構都不是盡善盡美的，有時甚至堪稱孱弱無能，央行也概莫能外。然而，央行并不瘋狂。如果我們將過去數十年的經濟問題全部歸咎于寬松的貨幣政策，反而是在逃避問題。上述想法基于這樣一種錯覺：我們能夠找到一個一勞永逸的方案，來解決金融系統和實體經濟的問題。假設央行沒有插手，情況也并不會變得更好。我們不能廢止民主政體。我們不能沿用十九世紀的經濟政策，而必須使之適應當下的社會。