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【文/觀察者網專欄作者 瞿新榮】

最近鐵礦石價格上漲，引發市場關注。12月11日，普氏62%鐵礦石價格指數達160.70美元/噸，漲幅較年初超過70%，創9年新高，大連商品交易所鐵礦石連續合約結算價一度漲停沖上1042元/噸，造成鐵礦石進口成本大幅上升。

很多朋友都擔心，這是否與中澳關系的緊張有關，畢竟澳大利亞是中國主要的鐵礦石供應國，背后會不會有“黑手”？

2013年來鐵礦石期貨價格走勢（資料圖）

經濟強勢復蘇，通脹預期推高商品價格

關于鐵礦石的價格持續上漲，我們可以先看看宏觀經濟基本面的因素。

在疫苗利好推動下，全球經濟復蘇預期得到強化，全球央行則繼續維持貨幣寬松——12月10日歐洲央行將緊急購債計劃規模增加了5000億歐元至1.85萬億歐元，并延長9個月至2022年3月，這些信號推動了風險資產價格上行，美元指數跌破92持續回落，包括銅、原油等均突破疫情以來價格，銅價也創下7年新高。

這是鐵礦石價格上漲的國際宏觀背景，同時國內經濟復蘇環境也推高了鐵礦石價格上漲預期。12月，中國經濟出口與企業經濟活動維持強勢。12月11日的上海出口集裝箱運價指數（SCFI）收于2312，持續創歷史新高，11月中國制造業采購經理指數（PMI）收于52.10，連續9個月處于擴張，狹義貨幣（M1）同比增速收于10.0%，工業生產者出廠價格指數（PPI）同比下降1.50%，雖然仍是負值，但從5月以來持續回升。經濟活動明顯復蘇，還可能更進一步，這在傳統的“美林時鐘”資產配置周期里面，本就適合配置股票與商品。

在全球貨幣寬松條件下，現在的情況與2016-2017年美國減稅和中國房地產周期不同，這一輪工業品價格上漲伴隨著美國及中國制成品補庫周期，推高鐵礦石、銅為代表的商品價格。

供方不確定性推高鐵礦石價格

宏觀經濟基本面可以說是大勢所趨，但鐵礦石期貨自身，就沒那么“簡單”。鐵礦石價格創9年新高，包括大商所鐵礦石結算價創下1025元/噸的上市以來高價，跟國內鐵礦石進口依賴度高，空頭容易被逼倉有一定關系。

如果把期貨的多空博弈比作戰場，我們可以根據期貨合約的時間長短分成幾塊戰場。鐵礦石的特殊之處就在于，當一個合約接近結算日期時，就相當于被推入了“短期戰場”（也就是成了“近月合約”），而按照現在的市場格局，鐵礦石的“短期戰場”對空頭特別不利。

中國鐵礦石進口70%依賴于澳大利亞，20%依賴于巴西，這給供應端操縱鐵礦石價格提供了契機。

2019年中國鐵礦石進口量9.7億噸，鐵礦石產量8.4億噸——2014年最高時產量曾一度高達15.1億噸，當時進口量9.3億噸，近些年由于環保減產，國內鐵礦石產量持續下滑，進口依存度持續上升。

與原油天然氣等進口依存度較高的商品不一樣的是，同樣進口依存度超過50%，但鐵礦石進口渠道主要依賴于澳大利亞與巴西——占了進口總量的92%，因此只要澳大利亞或者巴西鐵礦產量出現問題，容易導致鐵礦石期貨交割的逼倉問題——當鐵礦石期貨價格持續上漲時，空頭不敢貿然空倉，當海外進口受阻時，容易面臨無貨可交割風險，而被逼倉。這也導致近月合約價格經常高于遠月合約價格，也就是“近月升水”。

我國從澳大利亞、巴西進口鐵礦石占比（資料圖）

對于國內現貨貿易商來講，在期貨的“短期戰場”上只能縮手縮腳，不敢貿然做空近月合約，因為現在這個戰場本來就對“多頭”有利，一直做空近月合約，容易在臨近到期時遭受損失。

另外，供應端通過調整現貨產能，使鐵礦石現貨價格偏高，期貨價格相對偏低，也就是與現貨相比，持續處于貼水（backwardation）狀態。

如果入手的時候期貨價格低，假定現貨價格不變，到合約結算時價格向現貨價格靠攏，多頭也能賺上一筆差價，這種單純因為“歷史的巨輪向前滾動”（誤）產生的收益，就被稱為“滾動收益”（Roll Yield）。即使考慮現貨價格的變動，“滾動收益”在最終的收益中也占了很重要的一塊。

這是目前鐵礦石期貨價格的一個現狀，這樣的價格結構對于鐵礦石ETF來講，經常能創造持續收割“滾動收益”的機會——如下圖山證鐵礦石價格指數ETF。

Backwardation結構下，鐵礦ETF凈值持續上升（數據來源：Wind）

在定價方面，作為全球最大的鐵礦石進口國，中國尚未完全參與到鐵礦石定價中。當前大宗商品貿易主要以普氏現貨價格指數為基準——這一價格指數主要基于采編報價方式，報價機構可能面臨虛報或者操縱報價可能。