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自今年3月19日站上103開始，美元指數(shù)就開啟回調(diào)模式，五個(gè)月來已跌去近11%。8月18日甚至一度下探至92.123，創(chuàng)下近兩年來新低。這一過程與美國疫情發(fā)展歷程大致同步。

3月初，當(dāng)病毒從亞洲蔓延至全球，股市、匯市、債市無一幸免。就在美股遭遇10天4次熔斷，全球金融市場一片凄風(fēng)苦雨之時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)與美財(cái)政部聯(lián)手，王牌相繼而出，無限量QE、2萬億美元救助計(jì)劃、緊接著又是2.3萬億美元……金融市場那顆心終于被穩(wěn)住，接著就是一輪輪股市新高。

但彈藥總會(huì)打光，美國政府不得力的疫情應(yīng)對，讓確診數(shù)量每天以萬計(jì)增加。即便是最樂觀的經(jīng)濟(jì)學(xué)家也認(rèn)為，疫情帶來的經(jīng)濟(jì)陣痛最快也要持續(xù)到今年底。失業(yè)人數(shù)在攀升，疫情還在多個(gè)州持續(xù)蔓延，而國會(huì)兩黨依然在為新一輪救助方案爭執(zhí)不下，市場終究還是失望了。

投資者選擇賣出美元。7月，美元指數(shù)下跌了4.4%，創(chuàng)下過去10年來最高跌幅。8月19日，美元指數(shù)跌至最低92.1508。

作為全球頭號(hào)貨幣，美元的持續(xù)貶值對于全球貨幣體系來說意味著什么？目前美元指數(shù)在92附近徘徊，未來是否會(huì)繼續(xù)下跌？如果進(jìn)一步下跌，對中國以及全球金融市場會(huì)產(chǎn)生何種影響？

帶著種種問題，我們專訪了摩根士丹利亞洲區(qū)前主席、耶魯大學(xué)高級研究員斯蒂芬·羅奇。他認(rèn)為，本輪美元下跌除了受一些短期交易方面的因素影響外，還有三個(gè)主要原因：一是美國宏觀經(jīng)濟(jì)失衡已經(jīng)十分嚴(yán)重；二是美國已經(jīng)放棄了全球領(lǐng)導(dǎo)角色；三是歐元崛起。

斯蒂芬·羅奇在CF40國際交流晚餐會(huì)上發(fā)言 

美元在未來幾年將出現(xiàn)重大調(diào)整 可能會(huì)下跌35%

Q：7月美元指數(shù)下跌了4.4%，創(chuàng)下過去10年來的最高跌幅，原因是什么？您從6月就指出美元會(huì)貶值，當(dāng)時(shí)您提出此判斷的依據(jù)是什么？

Stephen Roach：除了一些短期交易方面的因素，我認(rèn)為近期美元指數(shù)下跌原因主要有三個(gè)。

首先，美國宏觀經(jīng)濟(jì)失衡問題已經(jīng)十分嚴(yán)重。在新冠疫情爆發(fā)前的第一季度，美國國內(nèi)凈儲(chǔ)蓄率僅占國民收入的2.9%，不到1960年—2005年歷史平均水平（7%）的一半。由于預(yù)算赤字激增，美國國內(nèi)凈儲(chǔ)蓄率（包括經(jīng)資本折舊調(diào)整后的企業(yè)、個(gè)人和政府部門的儲(chǔ)蓄）正急劇下降至負(fù)值，這將導(dǎo)致美國經(jīng)常賬戶赤字再創(chuàng)新高，并打破2005年-6.3%的紀(jì)錄。當(dāng)經(jīng)常賬戶赤字急劇惡化時(shí)，作為一種穩(wěn)定機(jī)制，各國貨幣都會(huì)做出相應(yīng)調(diào)整。美國當(dāng)然也不例外。

第二，美國已經(jīng)放棄了它的全球領(lǐng)導(dǎo)角色。遺憾的是，美國最近在去全球化、“脫鉤論”，以及對中國征收關(guān)稅等貿(mào)易保護(hù)主義政策方面走在了前面。美國主動(dòng)削弱了自身對世界貿(mào)易組織、世界衛(wèi)生組織以及北約聯(lián)盟等全球性機(jī)構(gòu)的支持，同時(shí)也損害了與加拿大和歐洲盟友的關(guān)系。與其他國家相比，我們在遏制新冠病毒方面做得是全世界最差的，這一點(diǎn)對于評估貨幣風(fēng)險(xiǎn)非常重要。與此同時(shí)，美國也正面臨著系統(tǒng)性的種族主義問題。美國一直看上去比其他國家更加優(yōu)越，但現(xiàn)在并非如此。

第三個(gè)原因是歐元。人們經(jīng)常問我，未來哪個(gè)貨幣將走強(qiáng)？我認(rèn)為會(huì)是歐元。它現(xiàn)在已經(jīng)有所升值。但與被高估的美元不同的是，歐元是被低估的（美元目前仍較2011年低點(diǎn)高出約30%）。坦率地說，我一直對歐洲貨幣聯(lián)盟的未來持懷疑態(tài)度，因?yàn)樗麄儧]有一個(gè)泛歐洲的財(cái)政政策來支持這個(gè)聯(lián)盟。但當(dāng)?shù)貢r(shí)間7月21日，經(jīng)過激烈的談判，歐洲領(lǐng)導(dǎo)人就“歐盟下一代”全面復(fù)興計(jì)劃（Next Generation EU Fund）達(dá)成了協(xié)議。這一計(jì)劃提供了一個(gè)泛歐洲的財(cái)政政策，也包含成員國發(fā)行主權(quán)債券進(jìn)行融資的條款。就像在主權(quán)債務(wù)危機(jī)期間，歐洲央行表示將“不惜一切代價(jià)”拯救歐元一樣，這次歐洲政治領(lǐng)導(dǎo)人采取行動(dòng)，開始解決歐洲經(jīng)濟(jì)與貨幣聯(lián)盟長期缺失的財(cái)政聯(lián)盟問題，讓我們所有人（包括我自己）都感到意外。

因此，由于美國宏觀經(jīng)濟(jì)失衡、全球領(lǐng)導(dǎo)力的喪失以及歐元走強(qiáng)這三個(gè)原因，我認(rèn)為美元在未來幾年將出現(xiàn)重大調(diào)整，可能會(huì)下跌35%（按實(shí)值計(jì)算），而現(xiàn)在正處于這一調(diào)整過程的早期階段。這一點(diǎn)很快就會(huì)得到證明。

值得注意的是，美元的貶值可能會(huì)在相對較短的時(shí)間內(nèi)發(fā)生，而不是在較長時(shí)間內(nèi)發(fā)生（10年或更長時(shí)間）。我認(rèn)為，這次美元的下降將會(huì)是一個(gè)簡短但密集的過程，因?yàn)樾鹿诓《炯铀倭撕芏嗍虑榈陌l(fā)生。全球經(jīng)濟(jì)在兩個(gè)月內(nèi)戛然而止，我認(rèn)為外匯市場也可能如此。美國的經(jīng)常賬戶赤字可能會(huì)在很短的時(shí)間內(nèi)創(chuàng)下新的紀(jì)錄——在我看來，這是影響美元走勢的一個(gè)關(guān)鍵因素。

Q：下一步影響美元走勢的決定性因素有哪些？

Stephen Roach：這個(gè)問題的答案在第一個(gè)問題中已經(jīng)提到。我認(rèn)為決定性的因素是，折舊調(diào)整后的美國國內(nèi)儲(chǔ)蓄率到今年年底可能將大幅下降為負(fù)，并且在2021年進(jìn)一步下降。這是一件很嚴(yán)重的事情。因?yàn)檫@意味著我們正在消耗美國未來經(jīng)濟(jì)增長所需的儲(chǔ)蓄。沒有儲(chǔ)蓄的經(jīng)濟(jì)如何增長？

以中國為例。中國有大量儲(chǔ)蓄，有人會(huì)說你們儲(chǔ)蓄得太多了，但這些儲(chǔ)蓄可以為生產(chǎn)力、基礎(chǔ)設(shè)施和人力資本投資的增長提供資金。因此要想做到這些，美國需要提高儲(chǔ)蓄。美國現(xiàn)在有很多嚴(yán)峻的問題需要利用儲(chǔ)蓄解決。因此，當(dāng)儲(chǔ)蓄率很明顯將進(jìn)入負(fù)值區(qū)間時(shí)，我認(rèn)為美元的跌勢將加速。現(xiàn)在仍然只是一種預(yù)測，因?yàn)槲覀冞€沒有實(shí)際數(shù)據(jù)來支持這一點(diǎn)。

本輪下跌與過去有何不同？

Q：美國過去在1985-1988，2002-2004，2009-2011三個(gè)時(shí)間段都曾發(fā)生過美元指數(shù)大幅下跌的情況。您分析，本輪美元指數(shù)下跌與過去有何不同？

Stephen Roach：美元確實(shí)也經(jīng)歷過類似的下降。上世紀(jì)70年代，美元指數(shù)下跌了33%；上世紀(jì)80年代中期，再次下跌33%；在21世紀(jì)初，下降了28%。因此，我認(rèn)為美元指數(shù)將下跌35%，與美元之前的疲軟時(shí)期相比，并不意外。35%的下降幅度的確很大，但我們已經(jīng)有先例，在過去50年里已經(jīng)發(fā)生過幾次。

顯然，每次下跌都發(fā)生在不同的歷史時(shí)期。上世紀(jì)70年代，美元貶值發(fā)生在美國通脹急劇加速的時(shí)期，而美聯(lián)儲(chǔ)無力或不愿將利率提高到足以控制通脹的水平。因此，經(jīng)通脹調(diào)整后的實(shí)際利率進(jìn)入了負(fù)值區(qū)間，對美元根本起不到支撐作用。

1980年代中期，1985年9月美國與日本、聯(lián)邦德國、法國、英國簽訂《廣場協(xié)議》后，各國協(xié)調(diào)行動(dòng)，在國際貨幣市場上進(jìn)行積極干預(yù)，使得當(dāng)時(shí)被嚴(yán)重高估的美元貶值。與此同時(shí)，日元大幅升值，這是導(dǎo)致80年代中期美元下跌的主要因素。

對于21世紀(jì)初美元下跌的原因，一直以來人們有分歧，但多數(shù)人認(rèn)為，互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅以后，美聯(lián)儲(chǔ)在很長一段時(shí)間內(nèi)維持非常寬松的貨幣政策是主要因素。

由此可以看出，每次美元下跌的背景都不同。在2008年至2009年全球金融危機(jī)最嚴(yán)重的時(shí)候，美元作為一種所謂的安全資產(chǎn)而受益——這一特征在之前發(fā)生過的危機(jī)中也曾出現(xiàn)。一開始，美元是升值的，但危機(jī)結(jié)束后，美元便開始下跌。我認(rèn)為這點(diǎn)與本次新冠疫情中出現(xiàn)的情況十分相似。今年3月，當(dāng)世界經(jīng)濟(jì)突然暫停時(shí)，美元應(yīng)聲上漲，但隨后幾個(gè)月，美元就持續(xù)大幅下跌。