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忽如一夜春風來，港交所被新經濟企業擠破門庭的狀況來得有點突然，不久前還上演了8家企業同一天上市，“鑼不夠用”的橋段。

據微信號“通信資本論”7月26日消息，8月8日，港交所即將迎來的中國鐵塔是一只身處傳統行業的巨無霸，近190萬個的站址資源令其可以俯視世界上其它任何一家鐵塔公司。

圖片均來自微信號“通信資本論”

令通信君更感興趣的一點是，甚少直接參與IPO項目的高瓴資本出資4億美元，成為了中國鐵塔的頭號基石投資者。

高瓴資本過往的主要投資領域集中在消費、TMT和醫療，那么是什么吸引高瓴資本參與中國鐵塔IPO呢？

家底殷實

時間回到2014年，三大運營商以各自擁有的鐵塔資源出資成立中國鐵塔，成立之初，中國鐵塔就可謂家底殷實。目前，移動、聯通、電信分別持股38%、28.1%、27.9%，另外6%股份由中國國新持有。

中國鐵塔的業務主要包括三類，一是塔類業務，細分為宏站業務與微站業務；二是室分業務；三是跨行業站址應用與信息業務。

塔類及室分業務

截至去年末，中國鐵塔運營并管理的站址數達到187.2萬個，排名世界第二、第三的分別是印度巴帝電信以及美國鐵塔公司，兩者站址數分別為16.2萬個和15萬個，均不及中國鐵塔的10%。

跨行業應用業務

在國內通信基礎設施服務市場，中國鐵塔一家獨大，同樣是去年末，以站址數量和收入計，中國鐵塔的市場份額分別為96.3%和97.3%。

這里可以看看中國鐵塔的細分收入情況：

2016~2017年，中國鐵塔收入增速較快，超過20%；佟吉祿在全球發售會上特別強調了一個數據，非塔類收入已經從2016年不足1%升至上半年的3.6%，管理層對此的重視可見一斑。

中國鐵塔的收入變化主要源于兩方面因素，一是鐵塔的平均租用價格變化，二是鐵塔共享率的提升。

2015年至2017年，中國通信鐵塔基礎設施市場上平均每名租戶每年支付的價格由25.3千元增至25.6千元；同時，中國的通信鐵塔共享率在這期間也由1.23上升至1.42。

綜合來看，中國鐵塔的收入情況穩步增長，盈利情況也逐漸好轉。

值得關注的是，中國鐵塔本次IPO募資681億港元，將創港股市場近年來的IPO記錄。

此次募集資金主要用于新建、改造鐵塔站址和資本開支等：約51%~54%預期用于站址新建及共享改造；約6%~9%預期用于配套設施更新改造；約30%預期用于償還已用作撥付資本開支及營運資金的銀行貸款；約10%預期用于撥付營運資金及用作其他一般公司用途。

他山之石

雖然中國鐵塔成立時間不長，僅有短短4年，但鐵塔模式在其它國家已經非常成熟。

按照資產產權的歸屬來劃分，全球鐵塔公司有三種主要形式，自有模式、共有模式以及獨立模式。

其中，自有模式下鐵塔資產由運營商自有（可共享），共有模式下鐵塔資源由運營商共有或合資，而獨立模式下鐵塔資源由第三方獨立鐵塔公司擁有。

在鐵塔模式的發源地美國，由于其電信市場成熟，自上世紀90年代以來，美國電信運營商Verizon、AT&T和Sprint逐漸放棄基礎設施控制權，第三方鐵塔市場快速發展。

全美鐵塔公司目前至少100家，行業前三的AMT（American Tower）、CCI（Crown Castle International）與SBACommunications（SBAC）主導地位明顯。

其中，AMT（美國鐵塔公司）擁有并運營無線及廣播基建設施，主營業務包括兩項，一是鐵塔、分布式天線網絡租賃，收入占比在98%以上；二是鐵塔相關服務，如基站選址等咨詢服務。

CCI（冠城國際公司）通過長期租賃的方式提供無線接入能力和空間，2017 年公司 84.24%的收入和90.45%的毛利來自于基站租賃；另外，公司還有無線網絡設備安裝、選址等服務業務。

SBA Communications（SBA通信公司）既向無線通信服務商提供鐵塔租賃服務及管理鐵塔，也提供網絡設計、無線網絡設備安裝、選址等服務業務。

印度電信市場同樣成熟且較為分散，印度鐵塔公司多為運營商子公司或運營商合資公司，前三大鐵塔公司IT（Indus Towers）、RTIL和BI。

作為決定鐵塔公司收入的關鍵因素，海外鐵塔公司在定價模式上也略有不同，常見的定價模式是市場定價、以及成本與市場結合定價。

其中，市場定價基于出租資產對運營商的價值，體現鐵塔公司與租戶的議價結果；成本與市場結合定價將綜合考慮出租資產對運營商的價值和鐵塔公司的成本。

中國鐵塔在定價模式上似乎采用的是后者，一個不容忽視的細節是，今年初，中國鐵塔與三大運營商重新簽署了定價協議。

其中的關鍵條款有，塔類產品的成本加成率由15%調整為10%；塔類產品的基準價格共享折扣分別由兩家共享優惠20%、三家共享優惠30%，調整為兩家共享優惠30%、三家共享優惠40%，錨定租戶額外享受5%共享優惠不變。

高瓴軼事

中國鐵塔的10家基石投資者累計認購金額達14.235億美元，其中，高瓴資本一家就拿下4億美元，接近3成份額，排在第二的是對沖基金OZ Funds，投資3億美元。

要了解高瓴資本投資中國鐵塔的原因，不妨先通過幾個案例看看高瓴資本到底是一家怎樣的投資機構。

高瓴資本在官方主頁上介紹自己是一家專注于長期結構性價值投資的公司，其老板張磊也曾談到自己的投資理念，并認為，要做企業的超長期合伙人，高瓴基金是一家長青基金。

“投公司就是投人，真正的好公司是有限的，真正有格局觀、有胸懷又有執行力的創業者也是有限的，不如找最好的公司長期持有，幫助企業家把最好的能力發揮出來。”

張磊稱，其投資理念并非投一個IPO，上市賣掉，再不停地找。“長青基金的特點是投PE項目不用擔心退出壓力，公司上市后，只要業務發展前景可期，基金會繼續持有。”

張磊最為著名的投資案例之一是京東，這也就有了劉強東找到張磊只想要7000萬美元投資，張磊卻偏要投3億美元的案例。

他認定京東的商業模式“本身就是需要燒錢的生意”，不燒20億美元無法形成核心競爭力。而高瓴資本的風格恰恰是“少次多量”，重金投少數幾家企業，靠長期收益盈利。

當然，高瓴資本沒有進入中國鐵塔的早期投資者名單，也有客觀原因，畢竟IPO之前，中國鐵塔的股東結構一直相當穩定，外部資本很難進入。

但是，這也引發新的疑問，現在參與中國鐵塔IPO，會是一個好的介入時點嗎？

關于投資時點及機會的把握，張磊曾有論述，他認為，關鍵時點就是大家都看不懂的時候，而如果是一成不變的事情，實際上很容易被看見?！斑@個世界永恒的只有變化，只有在變化的過程中我們才能去跟別人有不同的觀點，而且是產生非常長期的不同觀點。”

估值與成長性

去年，高瓴資本豪擲531億港元控股“一代鞋王”百麗，作為一個被認為走向衰敗的傳統企業，高瓴資本的投資行為不為常人所理解。

張磊卻在內部講話中指出，“你們見過哪個失敗的企業，一年還能有幾十億的現金流？”其投資眼光可見一斑。

與百麗一樣，中國鐵塔也屬于傳統行業，但從行業前景來看，鐵塔的成長性依然是看得見的。其中的重要成長空間來自于三大運營商4G網絡的擴展及未來5G網絡的組建。

雖然，當前中國的4G網絡已經進入穩定期，不會再有大規模的部署需要，但據預測，4G基站數量至2022年預期還將進一步增至約452.9萬臺，2017年至2022年復合年均增長率為6.7%。

由于5G網絡需要更加密集的部署，這部分空間更大，據預測，到2022年底，中國市場上5G基站數量將達到約243.2萬臺。

收入方面的情況，預測顯示，在中國用戶數量及移動通信數據流量增長等因素推動下，2017年至2022年，中國通信鐵塔基礎設施市場規模預期將由人民幣706億元增至人民幣1091億元，復合年均增長率為9.1%。

可以預計，中國鐵塔在國內通信基礎設施服務市場保持支配地位的情況下，其收入增速也將至少保持在上述復合增速左右。

不過，與海外鐵塔公司相比，中國鐵塔在部分關鍵指標上仍有不小的改進空間，例如，中國鐵塔的總收入/站址、總收入/租戶等比例仍然偏低，其中一部分原因可以解釋為共享率較低引起。

下圖顯示，中國鐵塔的共享率為1.43，與其它三家差距還很明顯。

對于鐵塔的成長性，通信君認為至少要考慮兩方面因素，看其能否有超預期的表現。

一是國際成熟鐵塔公司的共享率都在2左右，中國的通信服務基礎設施共享率到2022年底預計將上升至1.62，與國際水平依然有不小差距。

二是中國鐵塔的非塔類業務，也即多元化業務何時能夠真正爆發，這對中國鐵塔的轉型至關重要。這也是為何佟吉祿會強調非塔類收入占比的原因。

至于中國鐵塔的市值，相信投資機構會考慮行業9.1%的預期復合增速，這在當前環境下，已經是比較高的增速了。但當較高的行業預期增速已經反映到股價中時，中國鐵塔的股價與市值能否有超預期表現就要考慮上述成長性因素了。

當前，港股上市的中國電信與中國聯通市值在3000億港元附近，而根據之前投行給出的分析，中國鐵塔上市后市值區間或將在2180~3400億元人民幣。

一個有意思的觀察是，中國鐵塔上市后，其市值是否會超越兩大股東，你怎么看？