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去年11月30日，我到法蘭克福參加德意志聯(lián)邦銀行和貨幣金融機(jī)構(gòu)官方論壇（OMFIF）聯(lián)合主辦的“Bundesbank—OMFIF第一次經(jīng)濟(jì)學(xué)家會(huì)議”，會(huì)議主題是歐債危機(jī)之最新進(jìn)展、救助方案和歐元前景。討論到歐元前景，與會(huì)者自然談到美元和人民幣，仿佛當(dāng)今世界已經(jīng)是美元、歐元和人民幣三足鼎立之時(shí)代。人民幣國(guó)際化的戰(zhàn)略和策略尤其激起大家興趣。

當(dāng)日晚宴，坐我旁邊的德意志聯(lián)邦銀行負(fù)責(zé)國(guó)際事務(wù)的理事會(huì)成員拿格爾博士問(wèn)我：全球都在議論人民幣國(guó)際化，依照你的觀察，中國(guó)政府真的希望人民幣成為一個(gè)重要國(guó)際貨幣嗎？他們真的愿意為此采取必要的改革嗎？近期國(guó)際市場(chǎng)上人民幣貶值預(yù)期揮之不去，人民幣國(guó)際化進(jìn)程看來(lái)已經(jīng)受到些許阻礙，中國(guó)政府有什么應(yīng)對(duì)措施？

拿格爾博士問(wèn)得深入，我盡我所能給予解釋?zhuān)猹q未盡。

一個(gè)禮拜之后（12月9日），瑞士達(dá)沃斯論壇下屬的國(guó)際貨幣體系改革分論壇到北京舉辦“國(guó)際貨幣體系改革小型會(huì)議”，焦點(diǎn)也是人民幣國(guó)際化的戰(zhàn)略、策略和政策。據(jù)會(huì)議主辦者介紹，達(dá)沃斯論壇舉辦此類(lèi)會(huì)議之目的，就是為了理解主要貨幣大國(guó)（美國(guó)、歐洲和中國(guó)）對(duì)未來(lái)全球貨幣體系的構(gòu)想和相應(yīng)的戰(zhàn)略策略，以便對(duì)未來(lái)全球貨幣競(jìng)爭(zhēng)格局有一個(gè)清晰的判斷。

大半天會(huì)議下來(lái)我得到的印象是，一些與會(huì)者對(duì)中國(guó)政府推進(jìn)人民幣國(guó)際化的真正意圖不甚明了，對(duì)中國(guó)政府的決心頗有懷疑，對(duì)人民幣國(guó)際化的前景并不看好。許多人不約而同提到近期離岸市場(chǎng)人民幣貶值預(yù)期持續(xù)深化，即期匯率連續(xù)多日跌停，可能預(yù)示著人民幣國(guó)際化的趨勢(shì)暫時(shí)告一段落。

對(duì)人民幣匯率貶值的擔(dān)憂夸大了

兩次會(huì)議上辯論的話題很有代表性和啟發(fā)性。相關(guān)問(wèn)題至少有四個(gè)：（1）近期人民幣為什么會(huì)出現(xiàn)持續(xù)的貶值趨勢(shì)？所謂人民幣匯率“跌停”背后的原因是什么？（2）人民幣貶值是否意味著人民幣國(guó)際化進(jìn)程受阻？易言之，人民幣持續(xù)升值是否國(guó)際化的前提和必要條件？（3）中國(guó)政府是否真正明白人民幣國(guó)際化必然面臨的諸多挑戰(zhàn)？是否有決心矢志改革、突破障礙、迎難而上？（4）如果不是基于持續(xù)匯率升值，那么人民幣國(guó)際化的真正基礎(chǔ)是什么？

坦率地說(shuō)，市場(chǎng)和普通百姓對(duì)近期人民幣匯率貶值的擔(dān)憂或者關(guān)切是過(guò)分夸大了，所謂“跌停”之說(shuō)多有誤導(dǎo)。以去年12月12日為例：當(dāng)天“跌停”的匯率水平為6.3613，即期匯率水平為6.3589，同日人民銀行宣布的匯率中間價(jià)為6.3297。相對(duì)6.3297的中間價(jià)，匯率跌到6.3613就算觸及每天0.5%的波動(dòng)限制，這就是所謂跌停。然而，所謂連續(xù)9天跌停期間，人民幣中間價(jià)匯率實(shí)際升值了290個(gè)基點(diǎn)：11月30日是6.3482， 12月12日是6.3297。即期市場(chǎng)匯率則從6.3799升值到6.3613， 升值幅度達(dá)到0.3%。

由此可以看得很清楚，決定人民幣匯率實(shí)際水平有兩股力量：一是人民銀行穩(wěn)定匯率的政策意圖，一是市場(chǎng)對(duì)匯率走勢(shì)的預(yù)期，包括企業(yè)、個(gè)人結(jié)售匯和炒匯者的投機(jī)行為。兩股力量近期皆出現(xiàn)重大變化。中央銀行之政策意圖，已經(jīng)從單邊升值改變?yōu)榫S持匯率基本穩(wěn)定，既不能繼續(xù)維持單邊升值，亦不能放任匯率快速貶值。

市場(chǎng)預(yù)期的變化尤其劇烈。我以為起碼有五個(gè)方面的變化值得注意：第一、出口和貿(mào)易順差增速顯著放緩，改變了人民幣升值預(yù)期；第二、中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩，導(dǎo)致外商直接投資和熱錢(qián)流入放慢；第三、歐債危機(jī)持續(xù)惡化，導(dǎo)致部分國(guó)際金融機(jī)構(gòu)拋售在華資產(chǎn)、抽走資金；第四、國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)拐點(diǎn)，導(dǎo)致部分投資者轉(zhuǎn)向海外投資；第五、國(guó)家有意鼓勵(lì)企業(yè)和個(gè)人海外投資，導(dǎo)致企業(yè)和個(gè)人結(jié)匯意愿下降。以去年10月份為例，全國(guó)金融機(jī)構(gòu)收匯結(jié)匯率是61.67%，付匯售匯率為63.7%，即金融機(jī)構(gòu)為企業(yè)和個(gè)人結(jié)售匯后再到中央銀行結(jié)售匯的比例，顯示企業(yè)和個(gè)人購(gòu)買(mǎi)外匯意愿上升。

去年10月份人民銀行外匯占款凈減少893.4億美元，引起許多人擔(dān)憂，認(rèn)為國(guó)際投資者唱空中國(guó)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期已經(jīng)“自我實(shí)現(xiàn)”，開(kāi)始出現(xiàn)大規(guī)模資金外流甚至“資金外逃”。這種擔(dān)憂顯然是過(guò)度了。

人民銀行外匯占款減少的原因相當(dāng)復(fù)雜，我國(guó)外匯儲(chǔ)備除了主要是美元之外，還包括部分歐元、澳元和其他貨幣資產(chǎn)，這些貨幣近期相對(duì)美元匯率下降。全部?jī)?chǔ)備資產(chǎn)折算成美元計(jì)價(jià)，就會(huì)出現(xiàn)相應(yīng)減少。

如果綜合其他國(guó)際收支因素看，2011年企業(yè)和個(gè)人對(duì)外付匯基本正常，還沒(méi)有出現(xiàn)所謂熱錢(qián)大規(guī)模流出的現(xiàn)象。盡管我國(guó)出口和整體經(jīng)濟(jì)放緩是不爭(zhēng)事實(shí)，確實(shí)已經(jīng)開(kāi)始刺激人們產(chǎn)生匯率貶值的預(yù)期，然而，須知我國(guó)進(jìn)出口增速依然比全球整體貿(mào)易增速高出一倍以上，須知我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速仍然可以維持至少8.5%的速度，須知我國(guó)吸引外資依然會(huì)維持相當(dāng)穩(wěn)定水平，穩(wěn)居新興市場(chǎng)國(guó)家第一，再加上我國(guó)資本賬戶還沒(méi)有實(shí)現(xiàn)完全自由兌換和開(kāi)放，所以展望未來(lái)，所謂資金大規(guī)模流出或“資本外逃”的可能性極小，用不著大肆渲染。

穩(wěn)定匯率水平是正確之舉

多年來(lái)，我堅(jiān)持反對(duì)人民幣單邊升值，并且早就說(shuō)過(guò)，單邊升值對(duì)我國(guó)整體經(jīng)濟(jì)有害無(wú)益，不可持續(xù)，理由無(wú)需贅述。當(dāng)人民幣開(kāi)始出現(xiàn)持續(xù)貶值態(tài)勢(shì)之時(shí)，一些朋友問(wèn)我：你反對(duì)人民幣升值，現(xiàn)在匯率開(kāi)始貶值，是不是正好符合你的意愿？我答：此一時(shí)，彼一時(shí)也，我反對(duì)匯率單邊升值，亦反對(duì)單邊貶值，尤其是大幅度快速貶值。

匯率政策牽一發(fā)動(dòng)全身。其所以能夠動(dòng)全身者，預(yù)期也。預(yù)期這個(gè)東西，聽(tīng)起來(lái)玄乎其玄，看不見(jiàn)，摸不著，亦無(wú)法用精確數(shù)量指標(biāo)來(lái)衡量。數(shù)百年來(lái)，經(jīng)濟(jì)學(xué)者和心理學(xué)家為此傷透腦筋，至今所獲甚微。然而，沒(méi)有哪個(gè)有斤兩的經(jīng)濟(jì)學(xué)者和投資者會(huì)否認(rèn)，預(yù)期才是決定資產(chǎn)價(jià)格和經(jīng)濟(jì)走勢(shì)最關(guān)鍵和最具威脅的力量。

求學(xué)期間拜讀凱恩斯名著《就業(yè)、利息和貨幣通論》，書(shū)中“預(yù)期”出現(xiàn)頻率極高，可謂觸目皆是。凱恩斯以兩個(gè)獨(dú)立篇章（第五章和第十二章）深入闡述預(yù)期對(duì)投資波動(dòng)和經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的決定性。股市投機(jī)者出身的凱恩斯，對(duì)預(yù)期改變之威力有著切膚般的痛切感受，他那著名的“挑選股票猶如選美”之理論就是基于大眾集體心理和預(yù)期。貨幣政策和匯率政策之所以要以穩(wěn)定為上策，我之所以呼吁決策者“不要玩弄匯率”，蓋因?yàn)轭A(yù)期之轉(zhuǎn)變往往挫敗政策制定者的所有期望，讓美好的政策意圖付之東流。

起自2005年7月1日的所謂“匯率機(jī)制改革”，實(shí)際就是人民幣單邊升值，尤其是不斷強(qiáng)化了單邊升值預(yù)期。單邊升值預(yù)期對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)最大的傷害就是刺激出驚人的房地產(chǎn)泡沫，導(dǎo)致整體經(jīng)濟(jì)日益泡沫化。

為什么中央要以最大決心“打壓”房地產(chǎn)，“要堅(jiān)持房地產(chǎn)調(diào)控政策不動(dòng)搖，促進(jìn)房?jī)r(jià)合理回歸”？要繼續(xù)堅(jiān)持遏制投資和投機(jī)性房地產(chǎn)需求？為什么中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)要牢牢抓住實(shí)體經(jīng)濟(jì)這個(gè)根本基礎(chǔ)？基本原因就是房地產(chǎn)泡沫和經(jīng)濟(jì)整體泡沫化或投機(jī)氛圍濃厚，導(dǎo)致許多原本從事實(shí)體經(jīng)濟(jì)的企業(yè)轉(zhuǎn)向房地產(chǎn)投機(jī)。房地產(chǎn)泡沫和經(jīng)濟(jì)投機(jī)性氛圍的出現(xiàn)，主要推動(dòng)力量就是人民幣單邊升值預(yù)期所誘發(fā)的熱錢(qián)流入、外匯占款劇增和國(guó)內(nèi)貨幣信用的高速擴(kuò)張。

是泡沫總是要破滅的，即使沒(méi)有政府的強(qiáng)力調(diào)控，泡沫也會(huì)破滅。就像當(dāng)年赫魯曉夫譏諷美國(guó)霸權(quán)所說(shuō)的一句名言：樹(shù)不會(huì)長(zhǎng)到天上去！任何資產(chǎn)價(jià)格泡沫是不會(huì)永遠(yuǎn)膨脹下去而不破滅的。我國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)拐點(diǎn)和大幅度下跌勢(shì)所必然。然而，假若此時(shí)真的形成人民幣單邊貶值預(yù)期，火上澆油，推波助瀾，誘發(fā)投資者對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)預(yù)期出現(xiàn)急劇負(fù)面轉(zhuǎn)向，那將產(chǎn)生災(zāi)難性后果：通脹預(yù)期將嚴(yán)重惡化、外商投資大幅度縮減乃至撤離、所有資產(chǎn)價(jià)格（房地產(chǎn)、股市等等）短期急劇下跌乃至崩盤(pán)、償還外債負(fù)擔(dān)急劇上升（我國(guó)總體對(duì)外負(fù)債高達(dá)1.2萬(wàn)億美元）、資金外逃急劇增加..經(jīng)濟(jì)增速顯著下降在所難免。

以往一切經(jīng)濟(jì)政策之經(jīng)驗(yàn)表明：預(yù)期的急速轉(zhuǎn)變往往導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)的劇烈波動(dòng)，所有宏觀經(jīng)濟(jì)政策無(wú)所措手足！因此之故，我認(rèn)為人民銀行最近致力緩和匯率貶值預(yù)期、穩(wěn)定匯率水平是正確之舉。

應(yīng)區(qū)分名義匯率和真實(shí)匯率

匯率貶值預(yù)期是否會(huì)遏制人民幣國(guó)際化趨勢(shì)？近期人民幣貶值預(yù)期似乎確實(shí)對(duì)香港離岸人民幣存款增長(zhǎng)趨勢(shì)有所遏制，去年初預(yù)計(jì)2011年香港離岸人民幣存款將突破9000億乃至1萬(wàn)億，看來(lái)難以實(shí)現(xiàn)了。人民幣持續(xù)貶值，海外貿(mào)易商和投資者持有人民幣的意愿肯定會(huì)有所下降。然而，我以為這都是短期調(diào)整。長(zhǎng)期而言，人民幣依然是全球最強(qiáng)勢(shì)貨幣之一，依然會(huì)維持升值態(tài)勢(shì)。我需要強(qiáng)調(diào)的是，我所說(shuō)的升值態(tài)勢(shì)，不是名義匯率之升值，更不是名義匯率之單邊升值。不能正確區(qū)分名義匯率和真實(shí)匯率，是我們匯率政策犯錯(cuò)誤的基本原因。

我從來(lái)不反對(duì)、反而是極力主張人民幣真實(shí)匯率升值。學(xué)過(guò)基本經(jīng)濟(jì)學(xué)的人都知道，維持名義匯率不變，一國(guó)生產(chǎn)力增長(zhǎng)速度（具體體現(xiàn)為貿(mào)易增速）超過(guò)貿(mào)易伙伴國(guó)，該國(guó)勞動(dòng)者工資和其他要素價(jià)格上升，體現(xiàn)為該國(guó)勞動(dòng)者真實(shí)收入快速上升，這就是經(jīng)濟(jì)學(xué)里頗為有名的“巴拉薩—薩繆爾森效應(yīng)”，這就是二戰(zhàn)之后日本和德國(guó)經(jīng)濟(jì)奇跡之本質(zhì)，亦是19世紀(jì)后期美國(guó)、德國(guó)、日本經(jīng)濟(jì)奇跡之本質(zhì)。

兩個(gè)時(shí)期里，各國(guó)名義匯率皆是固定匯率，生產(chǎn)力快速擴(kuò)張則體現(xiàn)為勞動(dòng)者工資和國(guó)民收入快速增長(zhǎng)。相反，假若任由名義匯率升值，勞動(dòng)者則無(wú)法享受生產(chǎn)力增長(zhǎng)的成果，勞動(dòng)者工資和國(guó)民收入增長(zhǎng)緩慢，趕不上生產(chǎn)力或貿(mào)易增長(zhǎng)速度，則是讓外國(guó)消費(fèi)者享受我國(guó)生產(chǎn)力增長(zhǎng)的好處。這恰好是我們最近幾年人民幣名義匯率單邊升值之惡果。

許多人言之鑿鑿，說(shuō)人民幣匯率不升值就是中國(guó)勞動(dòng)者“補(bǔ)貼”外國(guó)消費(fèi)者，他們沒(méi)有區(qū)分名義匯率和真實(shí)匯率，鑄成大錯(cuò)！回溯以往歷史，許多工業(yè)化和現(xiàn)代化國(guó)家之收入水平急速上升，皆是名義匯率固定條件下完成的。

由此可知，人民幣的強(qiáng)勢(shì)并非一定要體現(xiàn)為名義匯率快速和單邊升值，而是應(yīng)該體現(xiàn)為勞動(dòng)者工資和國(guó)民收入的大幅度增長(zhǎng)，體現(xiàn)為中國(guó)資產(chǎn)和投資收益率超過(guò)其他國(guó)家，體現(xiàn)為外國(guó)投資者愿意長(zhǎng)期持有中國(guó)資產(chǎn)和增加到中國(guó)的投資，體現(xiàn)為外國(guó)政府、投資者和普通民眾愿意長(zhǎng)期持有人民幣作為貿(mào)易結(jié)算、金融交易和儲(chǔ)備貨幣，體現(xiàn)為中國(guó)資本市場(chǎng)的日益壯大和國(guó)家化，體現(xiàn)為中國(guó)不再擔(dān)心所謂資本外逃誘發(fā)匯率危機(jī)。易言之，人民幣的強(qiáng)勢(shì)源自中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)快速穩(wěn)定增長(zhǎng)，源自中國(guó)龐大的市場(chǎng)需求潛力，源自中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)尤其是制造業(yè)的真實(shí)財(cái)富創(chuàng)造能力。

此乃人類(lèi)貨幣歷史演變之共同規(guī)律。過(guò)去200年來(lái)，英鎊、美元、歐元相繼成為主要國(guó)際儲(chǔ)備貨幣，不是源自這些貨幣名義匯率之升值，而是源自這些國(guó)家和地區(qū)強(qiáng)大的真實(shí)財(cái)富創(chuàng)造能力、龐大且具有高度流動(dòng)性的資本市場(chǎng)、穩(wěn)定健全的政治法律制度和規(guī)范有序的投資環(huán)境。人們?cè)敢獬钟心硞€(gè)貨幣，意味著以該國(guó)貨幣為財(cái)富儲(chǔ)蓄貨幣和資產(chǎn)投資貨幣，名義匯率升值從來(lái)不是刺激或鼓勵(lì)人們持有某種貨幣的長(zhǎng)期和持久力量。

對(duì)內(nèi)放開(kāi)比對(duì)外開(kāi)放更重要

展望未來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)有望繼續(xù)保持快速穩(wěn)定增長(zhǎng)，有望成為世界第一大經(jīng)濟(jì)體系。依照進(jìn)出口總量計(jì)算，目前我國(guó)已經(jīng)是世界出口第一大國(guó)，進(jìn)口第二大國(guó)，有望很快成為世界最大貿(mào)易國(guó)。盡管勞動(dòng)力成本快速上升，中國(guó)依然有望繼續(xù)維持世界第一制造大國(guó)的地位，而且產(chǎn)業(yè)會(huì)不斷升級(jí)換代。毋庸置疑，人民幣成為主要國(guó)際貨幣之實(shí)體經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)將不斷加強(qiáng)。

然而，實(shí)體經(jīng)濟(jì)不斷增長(zhǎng)絕非意味著貨幣會(huì)自動(dòng)成為重要的國(guó)際儲(chǔ)備貨幣。人民幣國(guó)際化，有三道重要難關(guān)需要跨越。其一是資本賬戶完全自由兌換，其二是利率市場(chǎng)化，其三是資本市場(chǎng)和金融行業(yè)的對(duì)內(nèi)放開(kāi)和對(duì)外開(kāi)放，尤其是國(guó)內(nèi)金融業(yè)的自由公平市場(chǎng)準(zhǔn)入和自由競(jìng)爭(zhēng)。

要實(shí)現(xiàn)人民幣國(guó)際化，金融對(duì)內(nèi)開(kāi)放比對(duì)外開(kāi)放要緊迫和重要得多。沒(méi)有充分開(kāi)放、多層次、大規(guī)模、流動(dòng)性、收益性和安全性良好的資本市場(chǎng)和金融體系，人民幣的國(guó)際化就會(huì)半途而廢，最多能夠成為一個(gè)重要的國(guó)際貿(mào)易結(jié)算貨幣。要建立充分開(kāi)放、多層次、大規(guī)模的資本市場(chǎng)和充分競(jìng)爭(zhēng)的金融體系，最核心和最關(guān)鍵的改革就是要打破國(guó)有金融企業(yè)之壟斷，尤其是對(duì)民營(yíng)資本和私人資本實(shí)現(xiàn)公平自由的市場(chǎng)準(zhǔn)入。

毫無(wú)疑問(wèn)，這是最艱難的改革。它意味著我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、銀行體系、貨幣信貸政策導(dǎo)向、資本市場(chǎng)監(jiān)管都要發(fā)生革命性變化，它是一場(chǎng)真正意義上的“金融革命”。我們是否有足夠的勇氣和魄力開(kāi)啟和完成中國(guó)的金融革命，才是人民幣國(guó)際化進(jìn)程面臨的最大挑戰(zhàn)和不確定性。

（作者系中國(guó)人民大學(xué)國(guó)際貨幣研究所副所長(zhǎng)）

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