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對(duì)于中國目前的情況來講，從CPI上漲受益的企業(yè)，主要是服務(wù)業(yè)，這些部門的債務(wù)水平是不高的，是中小型的，是非國有的企業(yè)。盡管CPI上漲使他們的實(shí)際債務(wù)下降，但是他們的債務(wù)在中國的總債務(wù)中所占的比重是比較低的。

真正債務(wù)比較重的企業(yè)是在制造業(yè)，是在國辦國有，是規(guī)模比較大的企業(yè)，他們的產(chǎn)品的價(jià)格--PPI是在下降，它們的實(shí)際債務(wù)上升的從整體來看，表明中國企業(yè)的實(shí)際債務(wù)是在上升。

通貨收縮的重要特征是，物價(jià)的下降不是一次性的。如果經(jīng)濟(jì)處于通縮狀態(tài)下，物價(jià)和產(chǎn)出會(huì)出現(xiàn)螺旋式下跌。

通貨收縮的問題是當(dāng)物價(jià)下降的時(shí)候，企業(yè)的利潤受到擠壓，于是企業(yè)減少投資。投資的減少意味著總需求減少。 這樣，產(chǎn)能過剩就會(huì)更為嚴(yán)重，物價(jià)就會(huì)更低，利潤進(jìn)一步受到侵蝕，于是企業(yè)會(huì)進(jìn)一步的減少投資。所以它是一個(gè)螺旋式往下的過程。而不是一次性調(diào)整到位，經(jīng)濟(jì)就會(huì)恢復(fù)平衡的情況。

為什么我們等了好幾年都等不來反彈呢，很重要的是我們處在通貨收縮階段。48個(gè)月的PPI都是在下降，而且是最近一段時(shí)間每個(gè)月下降4%到5%。經(jīng)濟(jì)是否會(huì)反彈要看PPI止負(fù)轉(zhuǎn)正的趨勢(shì)到底如何。

由于PPI依然為負(fù)，無法認(rèn)定中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)走出通縮。既然如此，我們也就難以斷定中國經(jīng)濟(jì)速度是否已經(jīng)開始企穩(wěn)回調(diào)。

可能存在的惡性循環(huán)

中國目前出現(xiàn)三個(gè)對(duì)突出的問題。

一個(gè)是產(chǎn)能過剩。這個(gè)問題已經(jīng)討論很多，由于時(shí)間關(guān)系這里不再討論。

第二個(gè)是中國公司債占GDP的比重居高不下，中國公司債已經(jīng)是世界第一了。

我和我的同事做過一個(gè)模擬，根據(jù)我們的數(shù)字模擬，如果經(jīng)濟(jì)增長速度保持在7%左右，其它的基本經(jīng)濟(jì)變量都保持目前的趨勢(shì)。在2020年中國的公司債對(duì)GDP的比可能會(huì)達(dá)到200%左右，實(shí)際上是相當(dāng)危險(xiǎn)的。

第三個(gè)是中國企業(yè)的利潤率過低，特別是非金融企業(yè)，在世界主要國家中是最低的。在2015年，總利潤是負(fù)增長，最近總利潤又實(shí)現(xiàn)了正的增長。至于這種正增長能維持多久我們不知道。

把這些現(xiàn)象結(jié)合起來動(dòng)態(tài)地看，就會(huì)發(fā)現(xiàn)中國經(jīng)濟(jì)中可能存在一個(gè)惡性循環(huán)，這個(gè)惡性循環(huán)的起點(diǎn)是，信貸擴(kuò)張支持的過度投資。除了過度投資外，產(chǎn)能過剩還有其它的來源，我們就不一一分析。

總之，過度投資， 政府為了糾正過度投資、特別是房地產(chǎn)過度投資，導(dǎo)致有效需求減少和產(chǎn)能過剩。因?yàn)槲覀兊耐顿Y是信貸支持的，過度投資必然伴隨過度負(fù)債。

產(chǎn)能過剩造成PPI下跌，PPI下跌造成利潤下跌，在利潤受到嚴(yán)重侵蝕的情況下，企業(yè)減少投資，銀行惜貸。這樣的過程又返回去影響了產(chǎn)能，使產(chǎn)能過剩進(jìn)一步惡化，這就形成了惡性循環(huán)。

與此同時(shí)，PPI下降導(dǎo)致實(shí)際債務(wù)上升，實(shí)際上升造成企業(yè)利潤下降，企業(yè)加緊去杠桿，減少投資。投資減少反過來進(jìn)一步惡化產(chǎn)能過剩，后者又導(dǎo)致PPI進(jìn)一步下降。這里我們看到有兩個(gè)惡性循環(huán)在對(duì)中國經(jīng)濟(jì)發(fā)生作用。

中國經(jīng)濟(jì)遲遲能不能企穩(wěn)，恐怕同通縮的惡性循環(huán)有關(guān)。通縮惡性循環(huán)必然最終表現(xiàn)為企業(yè)違約、銀行不良債權(quán)增加。如果不能打破通縮惡性循環(huán)，就會(huì)造成硬著陸，就會(huì)產(chǎn)生金融危機(jī)。

當(dāng)然，關(guān)鍵還在我們的政策。政策對(duì)頭，中國經(jīng)濟(jì)速度就會(huì)穩(wěn)定在潛在經(jīng)濟(jì)增長速度所決定的水平上。這是在我眼中的中國目前的大的形勢(shì)，雖然有起伏有波動(dòng)，基本上是這樣的狀態(tài)。

去產(chǎn)能的同時(shí) 要增加赤字刺激有效需求

最后講講怎么辦？

第一，我完全贊成加緊結(jié)構(gòu)改革的主張。中國急需落實(shí)十八屆三中全會(huì)的一系列重要改革設(shè)想。改革能夠促進(jìn)勞動(dòng)生產(chǎn)率、資本使用效率和全要素生產(chǎn)率的提高。但是應(yīng)該看到，這些改革雖然絕對(duì)必要，但并不會(huì)產(chǎn)生立竿見影的效果。這些措施的目的是確保潛在經(jīng)濟(jì)增長速度能夠維持在盡可能高的水平上。

第二，為了打破通貨收縮，必須消滅過剩產(chǎn)能。過剩產(chǎn)能有兩個(gè)來源：由于決定錯(cuò)誤，或時(shí)過境遷，部分產(chǎn)能沒有利用價(jià)值，或得不償失。

要?jiǎng)?chuàng)造條件調(diào)整，盡快消滅這里過剩的產(chǎn)能，關(guān)閉低效率，高耗能，高污染的僵尸企業(yè)。

但是還有相當(dāng)部分過剩產(chǎn)能是由于需求不足造成的。對(duì)于這部分過剩產(chǎn)能，應(yīng)該通過政府相應(yīng)政策，增加有效需求的方法加以消化。

產(chǎn)能過剩有結(jié)構(gòu)性的原因，也有需求不足的原因，我想強(qiáng)調(diào)，不要對(duì)刺激有效需求的政策污名化。為保住增長底線，政府不應(yīng)拒絕采取政策措施刺激有效需求。

刺激有效需求需要做什么呢？我主張是要增加財(cái)政赤字，今年增長3%是不夠的，當(dāng)然增長是逐漸增加，從目前的狀況來講，5%的財(cái)政赤字是不會(huì)有什么問題的，是安全的。

增加財(cái)政赤字來支持基礎(chǔ)設(shè)施投資，這次跟過往不同，我們應(yīng)該主要靠發(fā)行國債，而不是靠增加銀行信貸來給基礎(chǔ)設(shè)施融資。

經(jīng)驗(yàn)告訴我們，在目前的情況下，增發(fā)信貸的結(jié)果，錢就流入到了資本市場(chǎng)，錢很難進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)。但通過發(fā)行國債為基礎(chǔ)設(shè)施投資融資，信貸融資的很多問題就可以避免。

貨幣政策的主要目標(biāo)是壓低國債融資的成本，而且我也主張應(yīng)該盡快的從數(shù)量目標(biāo)轉(zhuǎn)到債務(wù)目標(biāo)，應(yīng)該盯住利率，而不是貨幣供應(yīng)量。同時(shí)，盯住美元的匯率政策使我們難于保持貨幣政策獨(dú)立性。我主張人民幣盡快的實(shí)現(xiàn)浮動(dòng)。

我現(xiàn)在想強(qiáng)調(diào)一點(diǎn)，中國的基礎(chǔ)設(shè)施投資的余地是非常巨大的，而這種基礎(chǔ)設(shè)施投資既可以穩(wěn)定增長，同時(shí)又可以改善經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。

我在兩會(huì)有一個(gè)提案，北京一號(hào)線到十號(hào)線的換乘站非常危險(xiǎn)，非常狹小的通道上千人流動(dòng)，如果出現(xiàn)恐怖事件后果不堪設(shè)想。有關(guān)負(fù)責(zé)人說他們下不了決心，動(dòng)靜太大。

中國現(xiàn)在的自來水是不能直接喝的，但據(jù)說在很多國家可以直接飲用，因?yàn)榻o水系統(tǒng)不同。僅這項(xiàng)就需要大量資金。有許多投資，雖然沒有經(jīng)濟(jì)效益，但是有社會(huì)效益，這恰恰是國家可以發(fā)揮作用的地方。

因?yàn)槭袌?chǎng)并不能包羅萬象，很多東西的分配不能靠市場(chǎng)，這個(gè)時(shí)候，國家應(yīng)該帶頭，即便是國家虧本，也要投，這樣產(chǎn)生一些“擠入效應(yīng)”，使私人投資能夠進(jìn)來。

我們應(yīng)該在結(jié)構(gòu)調(diào)整和有效需求管理、長期和短期之間搞好一個(gè)平衡。我非常高興的看到，總理的政府工作報(bào)告非常強(qiáng)調(diào)如何實(shí)現(xiàn)這兩者之間的平衡，我認(rèn)為這樣的政策是正確的。

謝謝大家。

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