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【文/余永定】

美國通脹基本見頂，今后雖然可能會有所波動，但不會進一步嚴重惡化。美國經濟增長可能會持續下降，但應該不會陷入嚴重的經濟蕭條，經濟增長速度要低于2008年到最近這段時間的平均數。

需求雖然可以控制，但供給方面的許多沖擊恐怕難以控制。所以，想達到2%的通脹目標恐怕很困難。總體上看，美國的通脹率要高于2%，經濟增長速度會低于2%，這是我對美國經濟的基本看法。在近期，美國經濟應該不會發生特別具有戲劇性的變化。

美國的利息率體系和調控框架

1、美聯儲的傳統政策目標和工具

美聯儲貨幣政策的最終目標（final objectives）是充分就業和物價穩定；中間目標（intermediate targets）是聯邦基金利息率，即銀行間貨幣市場的隔夜拆借利息率。

傳統的美聯儲貨幣政策工具包括：公開市場操作(OMOs)、準備金率(Reserve Requirements或Cash Reserve Ratio)、聯儲貼現率(Bank Rate / Discount Rate)。

美聯儲最常用的貨幣政策工具是公開市場操作，準備金率和聯儲貼現率這兩種政策工具則很少使用。準備金率長期不變，商業銀行一般也不會使用貼現窗口向聯儲借錢。所謂公開市場操作，就是美聯儲通過買賣美國國債來影響聯邦基金利息率。需要指出，美聯儲使用公開市場操作的目標是改變聯邦基金利息率，而不是通過改變基礎貨幣來控制廣義貨幣M2。很長時間以來，美國不再以M2為貨幣政策中間目標，甚至不再定時公布M2的數量。

還需要注意的是，公開市場操作有兩種類型：一種是永久性的買進或賣出國債，從而使準備金規模發生永久性（或長期）的變化；一種是臨時性的買進或賣出國債，以便對準備金存量做臨時性調整。后一種操作一般是通過回購的形式進行的。

2、新的貨幣政策工具

在全球金融危機爆發后不久，美聯儲推出量化寬松（QE）：美聯儲在二級市場大量購入美國國債和MBS。

經濟學界曾有討論：QE到底和公開市場操作有何不同？很多人認為沒什么不同，QE并未創造新資產，就是公開市場操作，只不過是規模大一些而已。我認為，QE和OMOs有很大不同。雖然形式上都是在二級市場買賣國債，但目的和規模都存在不同。而且，QE與美國赤字財政并存，并非不涉及新資產的創造。QE是聯儲購買國債+MBS，傳統的OMOs只購買國債。

所謂目的不同，是指OMOs是調整聯邦基金利息率；QE是壓低國債收益率，驅使投資者購買風險較高的資產、提高資產價格（美國股市持續上漲）從而創造“財富效應”。財富效應促使消費者增加消費，托賓“Q效應”則鼓勵企業增加固定資產投資。與此相關，OMOs是聯儲買賣短期國債，QE是聯儲購買長期國債（一年以上）。

所謂規模不可同日而語，是指OMOs涉及的準備金變動有限，而QE則使得聯儲準備金大幅度增加。聯儲資產規模由原來的9000億美元增長到近9萬億美元；盡管已經開始縮表，時至2022年8月，聯儲資產規模依然高達8.8萬億美元（圖1）。

圖1 美聯儲資產規模

在全球金融危機之前，美聯儲的負債主要是現金，其次是準備金。現金+準備金為0.9萬億美元。相對于現金，準備金數量微不足道。QE推出后，伴隨聯儲的擴表，準備金數量飆升，時至2017年底，商業銀行存放在聯儲的準備金數量接近3萬億美元，是現金的近兩倍。

不難想象，當準備金數量（相對而言）很少時，OMOs可以通過買賣數量不多的國庫券影響聯邦基金利息率。但現在再通過OMOs來控制聯邦基金利息率就變得十分困難了。而且，為了調節聯邦基金利息率買進或賣出大量國債，其結果可能會同其他宏觀經濟政策目標發生沖突。我認為，美聯儲的兩個新貨幣政策工具正是在這種背景下推出的。

1）準備金（余額）利息率（IORB, Interest Rate On Reserve Balance）是美聯儲為商業銀行在聯儲的存款（準備金）支付的利息率。這個政策工具是在2008年開始使用的。在2015年后的貨幣政策正常化期間，調節超額準備金利息率（IOER）是聯儲控制聯邦基金利息率的主要工具。從2021年7月29日開始，美聯儲取消了超額準備金利息率和準備金利息率(IORR)之間的區別，統一為準備金余額（RB）支付利息。

2）隔夜逆回購報價利息率（ON RRP rate, The overnight reverse repurchase offering rate）。隔夜逆回購（ON RRP）是美聯儲對非銀行金融機構進行的一種臨時性OMOs。ON RRP利息率是美聯儲針對非銀行金融機構隔夜存款制定的利息率。而非銀行金融機構在美聯儲的存款則是它們向聯儲出售債券的所得。這個政策工具在2013年開始試行，在2015年正式成為美聯儲控制聯邦基金率的輔助性工具。在過去，雖然非銀金融機構（如房利美和房地美）可以在聯儲賬戶中持有存款，但聯儲不為這些存款支付利息。