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耶倫和鮑威爾不認為通貨膨脹是個嚴重問題大概源于他們過于依賴當時所能看到的數據，忽視了通脹率數據滯后于“供不應求”缺口的出現，而該缺口的出現必將在此后的某個時刻轉化為通脹，并通過通脹率的上升而顯性化。根據當前的通貨膨脹率難以衡量當前，甚至此前一段時間的“供不應求”缺口的大小。美聯儲政策的制定秉承“數據驅動” 的理念。在這種情況下，美聯儲貨幣政策缺乏前瞻性并不奇怪。

2021年7月美國通脹率已由同年2月的1.7%上升到5.3%，美聯儲已不再能像上半年那樣無視通脹。但美聯儲主席鮑威爾仍表示，（雖然）通脹已經顯著上升，且在未來數月中可能還會維持目前的態勢，但目前的通脹上升是 2020 年新冠疫情導致物價急跌造成的基數效應造成的。此外，在需求強勁的部門，由于疫情導致的生產瓶頸和供給約束， 產出無法相應增加，從而導致了這些部門的產品和服務價格急劇上升。一旦瓶頸消除，這些產品和服務的價格將會隨之逆轉。

如果說以前習慣了低通脹的美聯儲并沒有預料到會出現嚴重通脹，那么在 2021年3月通貨膨脹率開始逐月上升之后，美聯儲的問題則是把通脹的原因基本歸之于供給沖擊，并把通脹率的回落寄希望于供給鏈的自我修復。美聯儲強調通脹是暫時性和過渡性的，聲稱美聯儲并無政策工具解決供給端的問題，因而拒絕提高利息率。

應該說2021年美聯儲認為物價上漲主要源于供給沖擊是有根據的。美國勞工部的數據以及許多投行的分析也證明了這點。關于這個問題，《美國的通脹和美聯儲的政策調整》一文已有說明。美聯儲的問題在于，強調供給沖擊的同時，忽視了需求擴張對通脹的作用，并拒絕采取任何貨幣緊縮措施。

2021年夏季之后，美國朝野開始正視通脹問題，注意力也不再僅僅集中在疫情產生的供給沖擊（總供給曲線的左移）。越來越多的經濟學家指出，如果通脹是供給因素（工廠關閉、交通堵塞和勞動力短缺）導致，則其可以自愈。但如果是消費者口袋里錢太多需求增加， 通脹就需要聯儲來抑制了。

他們還指出，特朗普和拜登政府的財政刺激計劃給經濟注入了上萬億美元，但公司卻無法提供滿足消費者需要的產品和勞務，供求失衡必然導致物價的上升。

但盡管輿論方向轉變， 美聯儲依然強調供給沖擊對通脹的影響，不愿收緊貨幣政策。

直到2021年11月鮑威爾仍表示，第三季度經濟表現不佳主要是由于德爾塔病毒肆虐及供給端的約束和瓶頸，并強調這點在汽車產業表現尤為突出。此外他指出，通脹上升的壓倒性推動力是疫情導致的混亂，特別是封控對供給和需求的影響以及重新開放的不平衡和病毒自身的持續影響，并認為美聯儲沒有解決供給約束的政策工具。

直到2022年3月，美聯儲才決定改變“零利率”政策，將聯邦基金利率目標提高25個基點。鮑威爾承認，此前對于重新開放后通脹率會自動回落的希望落空了。

美聯儲決定升息，一方面，是由于通貨膨脹形勢嚴重惡化；另一方面，是覺得經濟增長勢頭不錯，能夠承受貨幣緊縮的沖擊。2022年3月的升息標志著美聯儲貨幣政策方向的根本轉變。

理論上，聯邦基金利率的提高將導致借貸成本的上升，例如，銀行對公司的優惠貸款利率，對居民的按揭貸款利率等都會隨聯邦基金利率的提高而提高。由于借貸成本提高，消費和投資需求減少，從而使“供不應求”缺口減少，將導致通脹率下降。聯邦基金利率的提高還將導致金融資產價格下降，并通過財富效應導致有效需求減少。

2022年5月，聯邦公開市場委員會決定把加息幅度由25個基點提高到50個基點。6月美聯儲公開市場委員會把加息幅度進一步提高到75個基點，這是1994年11月以來最大的單次加息幅度。

二、美聯儲加息原因分析

本來是超級“鴿派”的美聯儲在 2022 年突然變成超級“鷹派”，令人感到意外。盡管 2022 年前兩個季度美國GDP負增長，6月后通貨膨脹率逐月回落，美聯儲卻持續、大幅度提高聯邦基金利率。美聯儲這樣做的原因可能有三方面。

第一，強化2%的通脹目標的可信性。2022年美聯儲貨幣政策目標的重心已由保增長和就業轉移到抑制通脹。美聯儲的通脹目標是2%，但其是否真的決心實現這一目標，會不會因為經濟增速的下降和就業形勢的惡化而放棄2%通脹率的目標？

這是一個傳統的“通脹目標可信性”問題。為牢固確立2%通脹率目標的可信性，美聯儲似乎不但不顧忌貨幣緊縮對GDP增速的影響，而且試圖通過即便GDP增速在下降，貨幣緊縮政策也不會改變的政策實踐來加強2%通脹目標的可信性。

例如，2022年9月聯邦公開市場委員會記錄顯示，一些委員認為應當“有意適度收緊”貨幣，防止被抬高的通脹率固化，防止通貨膨脹預期不再被錨定（在2%的長期目標上）。在2022年11月的聯邦公開市場委員會會議上，一些委員認為，為了使通脹率持續下跌，所需要的金融環境可能要比所設想的更具緊縮性。

盡管經濟增速明顯低于2021年，但通脹率仍然明顯高于2%的目標值，且通脹壓力沒有明顯減緩跡象。聯邦公開市場委員會決定升息75個基點。通過這種做法，美聯儲展示了只要通脹率沒有回到2%，無論經濟增速如何，都要繼續升息的姿態。

第二，防止名義工資增速上升過快。根據菲利普斯曲線，失業率與貨幣工資增長率之間存在反向關系，而工資增長與通脹之間存在正向關系。失業率越低（勞動力市場越緊張），工資增長率就越高，通脹率也就越高。

經過修正的菲利普斯曲線認為， 通貨膨脹率與失業率存在反向關系。因此，對于決策者來說，必須在通貨膨脹率和失業率之間做出抉擇。通過奧肯定律，失業率又同經濟增速之間存在正向關系。因此，對于決策者來說，必須在高經濟增速和低失業率之間進行抉擇。

目前美國勞動力市場上一個重要現象是反映崗位空缺率和失業率關系的貝弗里奇（Beveridge）曲線上移了（見圖5）。換言之，對于給定失業率，崗位空缺率增加了。

如圖5所示，2002—2008年間，4%的失業率所對應的崗位空缺率小于4%(100個職位中有4個空缺 )，2020年之后相應的崗位空缺率高達7%以上。貝弗里奇曲線上移意味著美國失業者就業的積極性下降或難以適應企業提供的工作等。該現象應該是個結構性問題。

貝弗里奇曲線上移也可以用美國崗位空缺與失業人數比上升（見圖6） 和勞動人口工作參與率( 就業和積極尋找工作的適齡勞動人口在適齡勞動人口中的比例 ) 下降來解釋。在2020年就業形勢最差時，每五個工人大概只有一個工作可供選擇，到2022年每個工人就有兩個工作可供選擇。2008年8月美國的勞動參與率為66.6%。

貝弗里奇曲線上移、美國崗位空缺與失業人數比上升和勞動人口工作參與率下降都意味著在給定失業率下，勞動力市場比以往緊張了（企業招不到足夠的工人）。因此，在貝弗里奇曲線上移的情況下， 由于勞動力市場緊張，對于給定失業率目標，名義工資增速較高，通脹膨脹率也將較高。

美聯儲為2023年設定的失業率目標為4.6%。同歷史數據相比，與之相應的通脹率就會較高。反過來說，為實現2%的通脹目標，美聯儲必須加大貨幣緊縮力度，通過降低對勞動力的需求（也意味著降低經濟增速—— 奧肯曲線），壓低工資增速。

2022年11月鮑威爾提到，由于勞動力市場緊張，工資上漲幅度開始增加。他表示，工資的上漲速度應該同實現2%通脹目標相一致。鮑威爾最關注的是服務價格。如果酒店、餐廳等勞動密集型行業的工資維持5%~6%的年增長率，服務業就會給通脹率造成持續上升的壓力。2022年7月通貨膨脹率開始逐月下降之后，美聯儲依然堅持大 幅度持續升息，其動機之一就是通過降低經濟增速、為勞動市場降溫，抑制工資上漲速度，進而降低通貨膨脹率。但如此一來，美聯儲就將難以實現其就業目標。

需要指出的是，雖然為了補償因為物價上漲而遭受的實際收入損失，工資一直在上漲，但名義工資增速一直低于通脹率上升速度。工薪階層為治理通脹付出了巨大代價。

第三，政策和政策效果之間存在時滯，無法確定升息的效果。在2022年9月的公告中，聯邦公開市場委員會宣稱，通脹尚未對政策緊縮做出適當反應。通脹的顯著下降很可能滯后于總需求的下降。

根據歷史經驗和經濟研究提供的關于時點關系（Timing Relationship）的各種模型的估算，考慮到把關于滯后的例證應用于當前形勢的高度不確定性，貨幣緊縮一般會迅速影響金融條件（Financial Conditions）。但是，金融條件變化對總支出和勞動力市場的影響，以及事后對通脹的影響要經過較長時間才能實現。

一些公開市場委員會委員認為， 就目前的情況而言，雖然貨幣緊縮政策對某些利率敏感部門的影響是明顯的，但貨幣緊縮影響總的經濟活動、勞動力市場和通脹的時間節點仍然非常不確定，貨幣緊縮的效果還未充分發揮。

在2022年11月的會議上，公開市場委員會的一些成員提出減慢升息速度的必要性。由于在貨幣緊縮的累積效果以及貨幣政策的實施與經濟活動、通脹和經濟與金融發展之間存在滯后，減緩升息速度可以讓委員會更好地評估升息對實現就業最大化和物價穩定的影響。