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【文/余永定】

一、貨幣政策調控的目標體系

貨幣政策調控的目標體系包括兩大類：最終目標和中間目標。不同國家的目標體系不一樣，大多數(shù)發(fā)達國家現(xiàn)在是單一目標制，即通貨膨脹目標制。美國有兩重目標，通脹和就業(yè)。中國是多重目標體系，要管通脹、管增長、管就業(yè)、管匯率穩(wěn)定、管金融安全、管資源配置等。我認為中國的最終目標太多，導致無法集中精力抓住主要矛盾。

中國的中間目標有兩個，一是廣義貨幣供應量目標，二是利息率目標。當前，我們提出從數(shù)量調控轉向價格調控，希望從主要通過控制廣義貨幣的變動來影響實體經濟，轉到通過控制利息率的變化來影響實體經濟。由于貨幣供應存在內生性，應該更多地發(fā)揮利息率政策的作用，因此央行想要實現(xiàn)這個轉變的意圖是完全正確的。

二、關于M2/GDP

80年代以來，市場上經常有指責央行貨幣“超發(fā)”的觀點。這里的貨幣超發(fā)主要是指兩個方面：一是M2增速明顯超過GDP增速。比如2022年M2增速為11.8%，遠遠超過GDP3%的增速。二是由于M2增速長期超過GDP增速，M2/GDP的數(shù)值不斷攀升。2022年底，我國貨幣余額為266.4萬億元，M2/GDP為220%左右。很多人拿這兩個數(shù)據(jù)和美國比較，中國的GDP低于美國，但M2/GDP卻遠超過美國，因此認為中國存在貨幣超發(fā)的問題。

我認為，基于以上兩個現(xiàn)象指責央行貨幣超發(fā)在理論和實踐上都是不正確的。貨幣主義認為通貨膨脹無論何時何地都是通貨膨脹現(xiàn)象。貨幣數(shù)量公式有一個基本假設，即貨幣的流通速度不變。因而通貨膨脹率等于貨幣增長速度減去GDP增速。相對GDP增速，貨幣供應量增速越高，通貨膨脹率就越高。貨幣主義對通貨膨脹的解釋不無道理。但不是金科玉律，在許多情況下甚至是錯誤的。在我看來，是否會出現(xiàn)通貨膨脹不僅與貨幣供給增速同GDP增速的差額有關，同時也取決于實體經濟是否存在“供需缺口”。如果存在供大于求的缺口，就會產生通脹壓力；反之就會產生通縮壓力。在不存在供需缺口的情況下，貨幣供應量的變化未必能夠導致通脹。無論M2增速有多高，如果在足夠長的時間內，中國并未出現(xiàn)通脹甚至出現(xiàn)通縮，就不能認為中國存在貨幣超發(fā)的情況。此外，是否出現(xiàn)資產泡沫（金融風險）往往也是評判央行貨幣供應量增速是否過快的標準。但關于這個標準，國際經濟學界還存在一些爭論、還沒有定論。關于這個問題可以進一步討論?？傊也徽J同央行貨幣“超發(fā)”的觀點。

在全球金融危機爆發(fā)前，美國M2/GDP一般在50%-60%之間；在全球金融危機爆發(fā)后的十年中，該比值逐漸增加至70%；2020年3月后，美國急劇擴大QE規(guī)模，恢復零利率。在幾個月的時間內，M2/GDP迅速上升。2021年第一季度后，該比值則明顯下降。長期來看，美國M2/GDP呈現(xiàn)出上升趨勢。

日本M2/GDP遠高于美國，甚至也遠高于中國，達到280%以上。無論是美國還是日本，在2021年第一季度之前的十幾年甚至二十幾年內，他們都沒有出現(xiàn)嚴重的通貨膨脹。日本甚至長期存在著嚴重的通縮，直至最近才出現(xiàn)通脹趨勢。因此，M2/GDP高并不能說明某個國家一定會發(fā)生通貨膨脹，即便出現(xiàn)通貨膨脹，也可能是在“超發(fā)”十幾年二十年之后的事情。

中國M2/GDP確實是在不斷上升，去年年底達到216%，比美國高得多。銀行信貸增長和廣義貨幣增長高度相關。從左圖中可以看出，在貸款增加的同時，M2也在增加。銀行貸款創(chuàng)造貨幣，銀行貸款增加導致了M2增加。從對外部融資的需求來看，2022年年底，中國社融規(guī)?？傤~為383.93萬億元，對GDP占比為3.17；而美國的社融規(guī)?？傤~為107.5萬億美元，對GDP占比為4.2。美國經濟對外部融資的總體依賴度高于中國，但對銀行貸款的依賴度（銀行貸款對GDP比）卻明顯小于中國。可見，中美兩國資產結構的差異是中國M2/GDP高于美國的重要原因（當然不是全部原因）。

M2/GDP偏高意味著信貸/GDP偏高。世界銀行、國際貨幣基金組織和外國學者的研究認為，中國M2/GDP偏高，意味著中國資金利用效率較低。同其他國家相比，為了生產一個單位的GDP所需要的貸款較高。而M2/GDP的上升或信貸/GDP的上升，意味著中國資金利用效率的降低。

從動態(tài)角度看，上述觀點有一定道理。但從國際對比來看，中國的信貸密度不是世界上最高的，而是處在中等水平。因此，一方面要承認中國的資金使用效率不高甚至在下降；另一方面，我國的資金使用效率并不是最差的，基本處在世界中等水平。

總結來說：

貨幣供應量增速明顯超過GDP增速并不是通脹的充分條件，也非通脹的必要條件。

經濟中存在供不應求的缺口是發(fā)生通脹的必要條件。過去十年二十年來美國和日本貨幣供應量增速遠超GDP增速而沒有出現(xiàn)通脹，其中的一個重要原因是其經濟中存在需求不足而非供不應求的缺口。因此，單純的貨幣“超發(fā)”（貨幣供應量增速明顯超過GDP增速）并不一定能相應導致通貨膨脹。只有當貨幣供應量增速超過GDP增速和實體經濟中“供不應求缺口”二者共存，才會導致通貨膨脹；自全球金融危機以來，日本和美國極度擴張型的貨幣政策并未導致通脹，原因就是兩個國家始終存在有效需求不足問題。

但是，也應該看到在一定條件下，貨幣供應增加本身的變化也可以成為導致需求缺口擴大的原因。2020年3月，美國的極度擴張性貨幣政策使M2/GDP在極短時間內上升20個百分點，從而使實體經濟出現(xiàn)“供不應求”缺口。這樣，在幾個季度之后，美國通貨膨脹開始不斷惡化。

總之，要具體問題具體分析，不能一概而論。特別是當中國徘徊在通縮的邊緣上時，指責央行貨幣超發(fā)是沒有道理的。

至于央行在控制廣義貨幣增速時是否應該遵循“貨幣供應量和社融與名義GDP增長基本匹配的”的原則，則是需要進一步討論的。