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5月24日上午，20年期超長期特別國債將正式首發，市場蓄勢待購。

此前的17日，30年期超長期特別國債正式發行，實際發行面值金額400億元，期限30年，票面利率為2.57%。5月20日，招商銀行、浙商銀行首先“試水”，對個人投資者開放首批30年期超長期特別國債購買渠道，總計5.3億元的銷售額度當日迅速告罄。

中國超長期特別國債熱銷如果持續，對今年的財政和貨幣政策走向有何影響？會對被房地產拖累的地方“債務危機”產生緩解作用嗎？對今年實現5%年增長目標的推動作用有多大？按照中央文件，今后幾年將會連續發行超長期特別國債，那么，作為僅在特殊時期發行的國債，它將會多大程度上促進中國經濟實現轉型，再上臺階？

觀察者網就上述問題與經濟學家余永定展開了一次筆談。

來源：財政部網站

【整理/ 觀察者網 高艷平】

2024年可能需要增發國債規模

觀察者網：這些年您一直在寫文章呼吁更積極的財政和貨幣政策。在最近的文章《中國式QE中》，您提到“為了實現5%的GDP增長目標，進一步加大財政政策的擴張力度，更大規模增發國債為更大規模財政赤字進行融資，可能成為今年晚些時候的不二選擇”。為什么您認為更大規模增發國債為更大規模財政赤字融資，對今年經濟增長目標的實現這么重要？

余永定：今年中國財政政策的擴張力度明顯大于2023年。但是，為實現5%的GDP增速目標，目前的財政還有進一步加大擴張力度的必要。

在經濟增速受總需求不足約束的情況下，已知最終消費、資本形成和凈出口在GDP中的占比，并對今年消費、投資和凈出口的增速做相應的假設，就可以算出今年GDP的增速。

今年年初我曾經做過一些推算，現在看來，當時對消費、房地產投資增速的假設基本上還是合乎到目前為止的實際情況的?！?】

2023年中國最終消費增速8%左右，對5.2%的GDP增速的貢獻率是82%。2023年消費增速之所以很高，很大程度上是基數效應的結果。由于基數效應已經大大減弱，今年消費增速很難保持2023年的水平，可以假設今年消費增速將下降到5%左右的水平上。

此外，2023年凈出口增速是負的?？梢约僭O今年的凈出口為0增長。在此基礎上，可以推算出為實現5%的經濟增長目標，資本形成對GDP增長的貢獻應該是多少。2023年資本形成的增速是3.4%，對GDP增長的貢獻是1.5個百分點，貢獻率為28.8%。

由于已假設今年消費增速會有比較明顯的下降，為抵消最終消費增速下降對GDP增長的不利影響，資本形成增速必須明顯高于2023年，否則難以實現5%的GDP增速目標。

由于數據闕如，只好用固定資產投資代表資本形成。固定資產投資由制造業投資（加“其他”投資）、房地產投資和基礎設施投資三部分構成。已知這三個構成部分在固定資產投資中的占比，并假定制造業投資增速和房地產投資增速與2023年的增速相同，則可知作為逆周期調節工具的基礎設施投資增速應該明顯高于2023年。

根據簡單推算，相較于2023年5.9%的增速，今年基礎設施投資增速應該達到雙位數，投資總額應該比2023年多2萬億元左右。

基礎設施是公共產品，投資于公共產品一般既無商業回報，也難以產生現金流，因而基礎設施投資應該主要由中央政府提供融資。

2009年推出四萬億刺激計劃之后，中央政府通過一般公共預算和發債對基礎設施融資的貢獻微乎其微，地方政府只能通過各種融資平臺為基礎設施投資籌集資金，導致地方政府債務的急劇上升。

根據2024年的財政預算，可用于基礎設施投資的預算資金包括專項債、長期特別國債、中央和地方兩級一般公共預算支出、兩級政府性基金支出、土地使用權轉讓金收入等等。根據粗略估算，政府一般公共預算和政府性基金兩本賬，能夠為基礎設施投資提供的資金還不足以滿足基礎設施投資的資金需求，可能存在數萬億的缺口。

當然，地方國有企業和地方政府支持的企業也可以為基礎設施投資籌資，銀行貸款、債券融資和PPP等都可以減少增發國債的壓力。但從銀行和資本市場融資存在成本高的問題，將會導致地方政府債務的進一步惡化。

2024年，為解決房地產存量消化和化解地方債務，中央可能需要進一步加大發債規模

不僅如此，為了穩定房地產市場、緩解地方政府償債壓力，中央政府的財政支持不可或缺。換言之，政府還可能需要為解決房地產和地方債問題增發國債。簡言之，2024年中央可能需要進一步加大發債規模。

發行國債是個復雜的系統工程，不是可以一蹴而就的。早計劃、早落實、穩步推進十分重要，否則會對經濟造成沖擊?，F在2024年已經倏然過半，即便決定增發國債，在實際操作過程中我們還可能會遇到不少挑戰。

性質與2020年抗疫特別國債相同

觀察者網：5月17日開始超長期特別國債已經開始發行了，大家關注度很高。按官方說法從今年開始，今后幾年要連續發行超長期特別國債，專項用于國家重大戰略實施和重點領域安全能力建設。與歷史上幾次（1998、2007、2020、2022）特別國債的發行相比，此次超長期國債有什么異同？此次超長期特別國債對中國經濟的刺激作用有多大？ 4.06萬億一般國債的發行也于5月份出了方案，有外媒講，中國為了刺激萎靡不振的經濟在下猛藥，您怎么看？

余永定：超長期特別國債的發行是一件十分值得歡迎的好事。本次特別國債同1998年和2007年的兩次發行有很大不同。

1998年發行特別國債是為了補充國有獨資商業銀行資本金。第一，央行將存款準備金率從13%降至8%，為四大商業銀行釋放了近2400億元資金。第二，財政部面向中國工商銀行、中國農業銀行、中國銀行和中國建設銀行定向發行特別國債為2700億元（商業銀行購買特別國債的另外300億元來自再貸款）。第三，財政部將發債收到的2700億元向四大行進行股權注資。第四，四大行將收到的2700億元財政部注資存放在央行作為準備金。

通過上述過程，財政部的負債方增加了2700億元特別國債，資產方增加了2700億元對四大商業銀行股權。央行資產負債表的唯一變化是2400億元準備金變成了超額準備金。

2007年發行特殊國債的主要目的是使外匯儲備得到更好的運用。第一步，財政部發行1.55萬億，其中1.35萬億向農行定向發行。與此同時，央行從農行購買1.35萬億特殊國債。農行充當央行購買財政部新發國債的通道，是為了規避《中國人民銀行法》中關于央行不得直接認購國債的限制。第二步，財政部用發行特別國債融到的資金從中央銀行購買約2000億美元外匯。第三步，財政部為新成立的中國投資有限責任公司出資2000億美元作為資本金。

在這一過程中，財政部負債增加1.35萬億特殊國債，資產增加2000億美元資本金。中央銀行負債不變，但資產結構發生變化。原來的2000億美元外匯儲備現在變成1.35萬億特殊國債。1998年和2007年特別國債發行同赤字融資無關，即不會導致貨幣供應的增加也不會導致利息率的上升。

2020年中國提出“適當提高財政赤字率，發行特別國債，增加地方政府專項債券規模”。引導貸款市場利率下行，保持流動性合理充裕。財政部發行抗疫特別國債1萬億元，用于保就業、?；?生、保市場主體，包括支持減稅降費、減租降息、擴大消費和投資等。