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長期無懼，區域聯動是港幣穩定的堅實底氣

值得注意的是，隨著本輪港幣的轉弱，已實施33年之久的香港聯系匯率制度引發市場憂思。

部分觀點指出，本輪金融危機以來，美元國際地位不弱反強，而香港經濟則持續融入中國經濟全局之中，兩大趨勢產生根本性沖突，導致位于矛盾中心的聯系匯率制度搖搖欲墜。

與之相反，程實團隊認為，聯系匯率制度的當前壓力并非源于香港經濟與內地經濟的融合過快，而恰恰源于融合不足、聯動滯后，未來兩者的加速融合將支撐聯系匯率制度保持穩健并不斷優化。

著眼貨幣需求端，本輪金融危機以來，港幣被動形成了需求結構單一化的歷史遺患。

危機十年之中，全球投資重心在于貨幣幻覺而非實體經濟，與之同步，香港房地產市場亦成為港幣融資需求的核心支柱。

近年來，隨著全球經濟步入真實普遍復蘇，貨幣幻覺破碎，全球投資重心轉向實體經濟。受此影響，香港房地產市場的調控政策亦持續收緊。

由此，房市的港幣融資需求“舊力已衰”，而實體經濟發展的融資需求“新力未強”，新舊轉換間的貨幣需求疲弱加劇了上文所述的貨幣供給過剩問題，從而進一步拉低了港幣利率和匯率。

但是，這一階段性問題并非不可治愈，加強區域聯動正是一劑良藥，將從兩個方面實現港幣需求結構的多元化。

其一，從經濟結構來看，通過對接“一帶一路”和粵港澳大灣區建設，香港多元經濟有望迎來新的發展機遇，特別是基礎設施建設和創新科技發展有望實現較快增長，從而形成強勁而持續的港幣融資需求。

其二，從金融市場來看，中國新經濟發展在全球具有比較優勢，與之聯動，內地獨角獸企業有望陸續進入港股上市，不斷創造出能夠分享中國經濟結構性投資機遇的港幣資產，有力提振港幣需求。

圍繞上述兩個方面，目前香港政府和港交所均已在強化政策布局、加速措施落地。由此展望未來，聯系匯率制度的演進將經歷兩個階段。

第一階段，聯系匯率制度仍將保持穩定，平穩完成本輪利率環境正常化，并在區域聯動的支持下，實現新的港幣供求平衡。

第二階段，得益于區域聯動的進一步深化，并伴隨著人民幣國際化和“一帶一路”的推進，港幣匯率制度將從單一盯住美元的模式，逐步升級為“雙核模式”（盯住美元+人民幣）或“多元模式”（盯住一籃子貨幣）。

因此，雖然長遠來看，聯系匯率制度將順應內在需求而演進，但是現階段的外部沖擊不會壓垮聯系匯率制度。

長期的、內生的演進不應與當前的、外部的沖擊相混淆，更不應通過這種混淆助長市場恐慌。

危險源自恐懼，恐懼止于理性

根據以上分析，港幣短期無畏，階段性轉弱只是利率環境正?；谋匾白啵婚L期無懼，區域聯動將支持聯系匯率制度的穩步演進。不過，當前港匯振蕩之際，市場非理性預期所導致的潛在風險仍值得重視。

程實團隊認為：第一，危險源自恐懼?！拔ㄒ恢档每謶值氖强謶直旧怼?。如果市場誤讀港幣匯率走低的積極信號，混淆聯系匯率制度的長期演進和現階段穩定性，可能會形成非理性的港幣貶值共識。

如此，原本由息差套利驅動的、溫和的資金流動，會演變為由恐慌情緒驅動的大規模資金逃離，進而沖擊香港金融體系穩定。因此，貶值心魔才是真正的風險隱患。

第二，恐懼止于理性。根據2016-2017年人民幣阻擊“貶值心魔”的經驗，疏堵并舉的預期管理措施能夠有效擊破貶值心魔、修復市場理性。

當前，立足于逾4千億美元的外匯儲備，以及1998年、2008年兩次危機處置經驗，香港貨幣當局有能力穩定港幣匯率預期，穩步完成利率環境正?；M程。

（作者介紹：程實系工銀國際首席經濟學家、董事總經理、研究部主管；錢智俊系工銀國際高級經濟學家。本文僅代表作者觀點。）