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【觀察者網 綜合報道】首單CDR申請遭遇推遲。6月19日本應是證監會發審委審核小米集團公開發行存托憑證（CDR）事項的日子。然而，今天一早，小米通過官方微博@小米公司發言人 發布“關于推遲召開發審委會議的申請”。

僅僅幾分鐘后，證監會發布公告稱，小米集團經慎重研究，決定分步實施港股和中國存托憑證上市計劃，先發行港股，然后擇機在境內發行中國存托憑證，為此向證監會申請推遲發審會時間。對此，證監會表示，證監會尊重小米集團的選擇，決定取消第十七屆發審委2018年第88次發審委會議對該公司發行申報文件的審核。

CDR全稱China Depository Receipts，意為中國存托憑證，是指由存托人簽發、以境外證券為基礎在中國境內發行、代表境外基礎證券權益的證券。

申請的條件包括：高新技術產業和戰略性新興產業，市值不低于2000億，或最近一年營業收入不低于30億元且估值不低于200億；設立持續經營3年以上，最近3年內實際控制人未發生變更等。

小米的CDR發行申請在證監會火速上會，刷新了富士康快速IPO的記錄。21世紀經濟報道此前報道稱，小米6月7日向證監會申請發行CDR，同天被受理，6月14日當晚收到證監會的反饋意見。由此，小米發行CDR排隊的時間“前后僅12天”。

為何推遲CDR？

騰訊新聞《一線》援引知情人稱，證監會原本希望小米先于香港IPO發行CDR。接近證監會的人士分析，由于擔心小米CDR的估值壓力，因此證監會想等港股的估值邁入合理區間再做定奪。

上周《香港經濟日報》刊文稱，小米創始人雷軍將于6月23日在香港親自主持全球發售新聞發布會。按一般程序，小米將于緊隨其后的交易日，即6月25日開始公開招股。

在小米CDR上會前夜，第一財經發文稱，估值定價是最核心焦點。到底是700億還是800億美元？還是400億、500億美元？“有的國際投資者反饋，低于400億美元是比較公允的。”一家知名投行人士表示，小米在香港IPO配售額度的六成已被有意向認購，投資者主要是對沖基金。

近期，一些分析人士將CDR發行視為“洪水猛獸”。

高盛分析師劉勁津分析稱，預計包括小米在內的潛在CDR發行將總計“吸金”高達600億美元。他提醒，高價的“新中國”公司可能會面臨壓力，因投資者可以選擇買其他大型的知名度更高、更賺錢的股票。

瑞銀證券高挺此前也提示了CDR短期對A股構成流動性壓力，稱高品質的成長股在推出CDR后受到投資者熱捧，為創業板高估值但增長偏緩的個股帶來拋售壓力。

6月16日，央行旗下媒體《中國金融雜志》發文警告稱，要避免“獨角獸”成為“毒角獸”：一方面，注意估值過高的風險，無論是美股還是港股，指數都處于高位，在全球流動性收縮的背景下，缺乏足夠的安全邊際。另一方面，政策扶持要適度，避免過度干預，弱化市場在資源配置中的決定性作用。

證監會84問穿透審核小米CDR

值得注意的是，在小米向證監會申請推遲發審會時間之前，小米于6月14日更新了發行CDR的招股說明書。當晚，證監會披露了對小米發行CDR的書面反饋意見，涉及規范性問題、信息披露問題、其他問題三個層面，包括了84個具體問題，涉及是否存在同業競爭、小米治理、生態鏈企業情況、金融和類金融業務、股權激勵、關聯交易等關鍵內容。

據《21世紀經濟報道》，小米集團的股權結構、優先股對賭、客戶真實性、估值定價、權益差別等問題均成為了證監會反饋意見中被重點關注的領域。

分析人士認為，監管層向CDR項目提出諸多反饋問題，意味著雖然當下政策對小米集團等新經濟企業構成支持，但在發行審核上仍將公正對待，并保持從嚴審核狀態。

一位接近監管層的投行人士表示，針對目前行將啟動的CDR項目，監管層更多關注發行人的盈利能力和估值問題；盈利能力較弱或發行定價估值過高，都容易給CDR項目醞釀潛在風險；而此類問題在其他CDR項目申報時也將大概率被關注。

在證監會提出書面反饋意見后，市場一度傳出，因不滿中國證監會的諸多要求，小米可能打算放棄CDR。但隨后傳聞被否認。外界普遍認為，事情發展到這一步，這種可能性非常低。而小米今早的申請說明只是推遲。

盈利能力、經營模式為證監會關注焦點

針對小米集團的盈利能力，證監會反饋意見指出，小米的生態鏈投資、VIE架構形式、專利使用、產品銷售、廣告投放、售后體系、網絡游戲等環節，是否對公司盈利能力構成影響。

“因為考慮到對業績變臉等風險的防范，持續盈利能力一直是去年至今IPO審核的重中之重，今年數家公司IPO項目都是因為盈利問題被否。”北京一家大型券商投行保代表示，“CDR項目更被市場關注，所以監管關注盈利能力是必然的。”

業內人士指出，小米集團持續盈利被關注源于兩個方面，一是其在營收不斷增長下，扣非后實現凈利轉正時間較短；二是其優先股融資導致其賬面仍顯示巨額虧損。

對于經營模式，證監會在反饋意見中要求其說明現階段定位為互聯網公司而非硬件公司“是否準確”。

據了解，從性質上，小米集團將自身定義為一家“以手機、智能硬件和IoT平臺為核心的互聯網公司”；但從營業收入結構來看，小米集團卻高度依賴硬件銷售。

在分析人士看來，小米的IoT（物聯網）和生態鏈投資模式則恰恰是讓其有別于其他硬件企業的關鍵，亦是其獲得市場更高估值的依托。

“小米的生態鏈投資等模式可能是其估值的根本，否則就不太容易和傳統的硬件企業進行有效區分，所以對于生態鏈的有效性、特殊性，市場和監管都較為關注。”北京一家中型券商TMT分析師表示。

與此同時，證監會還要求小米方面詳細說明其招股書中提及的新零售概念。

“關于新零售。請保薦機構和律師補充核查說明新零售的定義，有無標準定義，是否屬于發行人首創。”證監會指出，“發行人是否如何能實現線上+線下的場景融合；是否屬于概念類炒作。”

此外，小米集團的生態鏈投資也是被反饋意見的重點，據統計，監管層共在2萬多字的問題中提及生態鏈高達70次。

對此，證監會要求小米集團需要說明生態鏈投資、管理、交易模式及流程，包括并不限于投資標的選擇標準、決策過程、投資比例、投后管理模式、生態鏈現有企業行業分布、生態鏈企業與公司的交易模式、交易定價原則及公允性、利益分配機制等多重要素。

也有業內人士指出，監管層對小米集團的關注點或為未來的CDR項目上市提供參考。