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二、金融去杠桿背景下，國有金融機構資本不足的問題凸顯，應當以財政資金向國有金融機構注資，并改善公司治理水平

金融是實體經濟的鏡像反映，實體經濟的負債對應著金融機構的資產。因此，金融亂象實際反映的是實體經濟和整個體制機制的問題，金融機構的杠桿是被動加起來的，是地方政府和國有企業規模擴張、杠桿率攀升的結果。

近日發布的《中共中央、國務院關于完善國有金融資本管理的指導意見》寫得非常好，關鍵在落實。文件明確，財政部門集中統一履行國有金融資本出資人職責。我們認為，履行好出資人職責關鍵是做好兩項工作。

一是要充實國有金融機構的資本金。

從國有資產管理體制角度而言的國有資本，是經濟學中的“資本”概念，而非會計上的“資產”概念，國有企業只有減去負債后的“凈資產”所有權才屬國家所有，才是真正的“財富”。從金融業的角度看，現有國有金融企業的國有資本在很大程度上是不真實的，有的是自己為自己注資，有的注資早已消耗殆盡。

之前的歷次注資，財政并沒有真正掏錢，“特別國債”實際是在央行的幫助下財政發債銀行買、銀行自己為自己注資，沒有真正增強銀行吸收損失的能力。一些金融機構股份制改革過程中設立的共管賬戶，也屬于類似的性質。

當前經濟存在下行壓力，金融去杠桿導致金融機構資產從表外回歸表內，資本短缺的問題顯得尤為突出，財政做實國有金融機構資本更加重要。為了增強防范和應對金融風險的能力，必須以財政資金真實地向國有金融機構注入資本。

二是通過銀行董事會結構多元化，提高董事會專業性，提升國有金融機構的公司治理水平。如果光是派人、給國有金融機構當“婆婆”，不能改善公司治理，我估計將來中央可能需要出另一個文件，授權人民銀行或其他部門來履行出資人職責。

三、整頓地方政府性債務不能一推了之，應著力避免財政風險金融化，對于地方政府性債務監管也要考慮地區性差異，不搞一刀切

隨著供給側結構性改革深化以及穩健中性貨幣政策的有效實施，2017年我國宏觀杠桿率上升速度明顯放緩。但必須看到的是，高杠桿仍是當前風險的集中體現。單純從數字看，非金融企業部門的杠桿較高，政府部門杠桿率不高，但實際上大量非金融企業的債務是地方政府融資平臺和國有企業的債務。

從這個意義上講，地方政府的加杠桿行為是高杠桿風險的源頭所在。

據IMF測算，2016年如果考慮地方政府隱性債務的中國廣義口徑政府部門杠桿率為62.2%，已經超過歐盟警戒線標準。背后的原因很清楚，主要是我國的地方性政府債務信息并不完全透明，地方政府融資平臺的債務背后往往隱含著政府信用擔保和兜底預期，處于一種政府與非政府之間的模糊地帶，屬于準政府債務。

解鈴還須系鈴人。

在沒有理清楚政府與市場的邊界、財政與金融的邊界之前，將一些隱性債務劃到政府債務之外，一推了之，這對化解風險本身沒有幫助。這種做法可能引發地方政府的道德風險，償債意愿降低，將財政風險轉嫁金融部門，勢必增加金融機構出現壞賬的風險，甚至引發系統性風險。

事實上，地方政府的資產負債是同時擴張的，有些基礎資產的質量還是相對良好的，可以對其債務償還形成一定的擔保。地方政府的去杠桿不能只關注負債方，更要關注資產方，完全可以通過資產出售、兼并重組等方式來緩解債務風險。

在地方政府債務管理框架中，強調金融機構約束作用，比如今年發布的財金23號文，大方向是對的，但是必須以落實財稅改革為前提，提供相關配套條件。

歷史經驗表明，由于財稅改革落實不到位，在條件不具備的情況下，金融機構管不住地方政府的違規融資行為。

一是與地方政府相比，金融機構相對弱勢。金融機構通常只能從公開渠道獲得信息，很難實質性審查地方政府的資本金來源。目前的預算管理并沒有將經常性預算與資本性預算分開，地方政府也沒有公布政府資產負債表，財務信息的透明度依然很低。在當前條件下，金融機構很難按照市場化原則有效識別項目風險。

二是沒有地方政府破產制度，地方政府事實上是無法破產的。實踐中尚未發生過兌付危機，中央不救助原則尚未得到實踐檢驗。金融機構容易對政府背景的投融資項目產生隱性擔保和剛性兌付的幻覺，地方政府和國企等軟約束主體成為金融機構眼中的優質融資主體，金融市場的定價規則和風險溢價完全被扭曲了。

三是地方政府軟約束導致對利率不敏感，難以用價格調節手段調節地方政府的融資行為。

因此，未來要從根本上防范化解地方債風險，關鍵是加快落實財稅財稅改革，為金融市場的發揮約束作用創造條件。這也是落實《中共中央、國務院關于完善國有金融資本管理的指導意見》的關鍵所在，否則，地方政府債務損失首先要依靠金融機構的資本來沖銷，必然弱化財政部門國有金融資本出資人地位。

從當前形勢看，對于地方政府性債務監管也要考慮地區性差異，不能搞一刀切。

中國是一個大國，各地區經濟發展水平和負債能力差異比較大，有的地區可能債務風險已經比較明顯，但有的地區還有一定的“加杠桿”空間，后者完全可以繼續發揮“穩增長”的積極作用。

我們認為，在“穩增長”與“去杠桿”之間求得動態平衡，必須改革中央地方財政關系，建立市場化導向的地方政府舉債框架。重點是建立恰當的激勵約束機制，正確引導地方政府的行為，既賦予地方政府主動作為的空間，又要建立硬約束機制，防止地方政府亂作為。

總結起來，在當前形勢下，財政政策大有可為，要真正發揮逆周期宏觀調控職能，應當做好以下幾件事情。

一是對小微企業、創新企業的減稅政策要落到實處。

二是在控制新增地方政府性債務規模的同時，中央財政的赤字率要高于去年而不是低于去年。

三是金融去杠桿面臨資本不足的約束，必須以財政資金充實國有金融機構的資本金，并完善公司治理，才能保證金融服務實體經濟的能力不被削弱。

治本之策，是加速推進中央與地方財政關系的改革，這對解決地方政府性債務風險、房地產泡沫問題至關重要。

（徐忠 中國人民銀行研究局局長）