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來源：雪球

作者：DeepSleeper11

穩健發展的大型銀行當前已經進入歷史估值底部，未來有望在業績反彈的同時走出底部區域，迎來難得的戴維斯雙擊機會。那么四大行哪家銀行更具投資價值。本文就從個股對比的角度，進一步分析各家銀行的差異優勢，試圖在在市場的分化行情中尋找更確定的投資價值。

一、銀行利潤表簡表如下：

銀行業投資的核心邏輯為：

1．成本項被排除在決定性因素之外，原因是：銀行管理費用較為穩定，六大行2017年管理費用占營收比例最低為24%、最高為33%，相差不大。股份制銀行更是如此：

2．非息凈收入占比，除農行外，其它五家均在18.5%-20%之間，難以突圍形成競爭優勢。且股份制銀行非息收入很多是由利息收入“轉化”而來，即通過“財務顧問費”“咨詢費”等科目變相收取利息費用，真實性要大打折扣。

為簡化投資決策模型，最終資產規模、凈息差、撥備（資產減值損失）三項成為決定性因素，這是投資者理解銀行股的關鍵。下文將逐一展開分析。

二、規模因素

1、資產規模

資產規模：六大行的規模排序是工、建、農、中、交、招。最大的工行26萬億，最小的招行6.3萬億，招行規模為工行的1/4。

資產增速：從2013年至2017年，平均總資產規模增速分別為11.34%、10.09%、11.47%、11.14%、7.00%，2017年以前保持平穩，但猛烈的去杠桿和緊信用導致銀行資產規模增速在17年迅速下滑。橫向看，前五大行差別不大，近兩年均在10%和7.5%上下，招商在2016年前保持15%以上高速增速，進入16年選擇了降速，近兩年僅實現了8%和6%的規模擴張。

2、存款規模

存款規模：

六大行的存款排序同樣是工、建、農、中、交、招。最大的工行19萬億，最小的招行4萬億，招行存款約為工行的21%。

存款增速：

近年來大行存款增長總體平穩，平均保持在7%以上的增長水平，不像股份制銀行吸存壓力大增。增長最快最穩定的是農行，工行穩中有升，交行存款增長壓力一直比較大。

結論1：如忽略去杠桿的意外干擾，中國大型銀行的資產規模保持10%左右的平穩增速，資產規模增速是一個相對穩定的變量。從規模增速上看，觀察不到個股間的顯著差異。存款規模是資產規模擴張的基礎和保障，股份制銀行2016年存款平均增速7.8%，2017年平均增速僅3.6%，而大型銀行存款抗壓能力強，在13年來的利率市場化、貨基和P2P蓬勃發展期，存款并沒有遭遇大幅下滑，2016、2017年分別增長10%和7%，這是大型銀行相對中小型銀行的重大優勢。

順便看一下利潤規模對比：

六大行的利潤排序同樣是工、建、農、中、交、招。最大的工行2860億，最小的招行701億，招行利潤約為工行的1/4。分為三個梯隊：一是建行進入第一梯隊，農、中規模與其相近，但利潤差距越來越大；二是中行與農行的差距也開始拉大；三是招行利潤即將反超交行。

利潤增速：

六大行利潤增速在2015年觸底（中行15年出現罕見負增長），16、17年連續兩年增速反彈，這是業內“拐點說”的最直接證據。可以看到，13年至17年中，招商銀行的利潤增速一直領跑六大行。

三、凈息差因素

凈息差=（銀行全部利息收入-銀行全部利息支出）/全部平均生息資產，衡量的是銀行的各類生息資產獲取凈利息收入的能力。

在銀行業估值的決定性因素中，凈息差排名第二，僅次于銀行資產質量。對于單家大型銀行而言，資產規模龐大到以數十萬億計，一個百分點的凈息差差距將影響千億的利息凈收入。凈息差的重要性不言而喻，需要認真拆解分析。

1、凈息差

令人驚嘆的是，凈息差水平最高的不是四大行，而是招商銀行，為2.43%。并且，在2015、2016年行業整體凈息差下滑的形勢下，招行的凈息差是最穩定的。

大行的凈息差平均維持在2.2%的水平，農行、建行、工行相差不大，農行略有優勢，中行、交行落難兩兄弟，與其它四家銀行相差極大，交行最低1.58%，中行1.84%，而股份制銀行平均維持在1.8%左右，較高的有招行2.43%、平安2.37%，最低的有光大1.52%、民生1.50%。

舉例測算凈息差影響（不考慮其它變量）：17年末中行凈息差1.84%，與建行相差0.37個百分點，以17年末中行總資產20萬億計算，僅該指標就造成中行利息凈收入比同等規模的建行少740億。而實際上，17年中行利息凈收入3384億、建行4525億，二者相差了1141億，基本印證了上述匡算結果（誤差由生息資產日均余額差距造成，建行日均資產高于中行）。

為簡化分析，以下我們分別研究“生息資產收益率”與“付息負債成本率”兩項，即銀行資金運用的收益與資金來源的成本，觀察收益曲線和成本曲線的變動趨勢，二者之差近似認為是凈息差（其實是凈利差的概念）。

2、生息資產收益率

生息資產收益率

自2014年以來，生息資產收益率面臨下滑趨勢，可能的原因有：一是同期市場拆借利率處于下行周期，傳導至資產端影響貸款定價；二是近年來的去杠桿、去產能和房地產調控，使得銀行三大主要需求來源——傳統基建、產能過剩行業、房地產貸款得到抑制，迫使利率端下行。2017年起SHIBOR利率大幅上行，資產端相應地重定價，使得2017年銀行生息資產收益率穩中略有回升。

從資產結構看，個人貸款占比最高的是招商銀行，達到50%，其次是建行，交行最低只有31.63%。

3、付息負債成本率

一般來講，市場資金利率和資產利率是同升同降的趨勢。從上圖也可看出，付息負債成本率呈現出同樣趨勢，即2015、2016年連續下跌，但在2017年企穩回升。總結起來，2017年以前，凈息差下滑，是由于資產收益和負債成本在同時下滑，但資產收益率下滑要快于負債端而造成的。

從負債結構看，六大行負債總額中存款的占比均較高，存款占比分別為80.29%（工）、82.52%（農）、76.34%（中）、80.50%（建）、58.96%（交）、69.90%（招）。

但存款構成差別較大，如下圖：

個人活期存款占比最高的是農行，然后是招行，其它銀行差別不大，在19%左右。公司活期+個人活期存款占比，招行反超農行最高，達到62.84%，農行58.28%，其它銀行均在50%左右。說明招行對公活期存款占比高，反映出招行通過支付結算、現金管理、供應鏈金融等交易銀行業務留存了大量低成本公司活期存款。

結論2：與股份制銀行相比，大行的凈息差優勢明顯。從整體看，行業凈息差正企穩并呈現出回升態勢，從個股看，招行領跑，農行、建行、工行相差不大，中行、交行凈息差遠遠落后。

四、資產質量因素

1、不良貸款偏離度

不良貸款偏離度=逾期90天以上貸款/不良貸款，指標低于1說明五級分類真實，高于1說明不真實，偏離越大說明分類越不真實。

之所以把這個指標放在首位，是因為它是資產質量分析的起點和基礎，在資產質量分析中處于最重要地位。

大行的資產質量明顯更為真實，除交行外，其它的不良偏離度均遠小于1。股份制銀行很多偏離度超過1，可以說，股份制銀行隱藏了很多不良資產，通過少計提撥備進而虛增了很多利潤。

其中，建行逆天的偏離度58.5%，農行68.5%，招行79.6%都非常優秀，特別是建行資產質量已經與同業拉開了巨大的差距，隱藏巨額利潤。

2、“不良+關注率”

“不良+關注率”=（不良貸款+關注貸款）/全部貸款

從“不良+關注率”指標看：1．不論大行還是股份制，2017年該指標全面下降；2． 大行“不良+關注率”普遍比股份制銀行要低；3．在大行中，建行、中行、招行更為優秀。

3、逾期貸款率&逾期90天以上貸款比率

逾期貸款和逾期90天以上貸款數據難以做假，說服力更強。

從逾期貸款占比看，大行依然優秀于股份制銀行，這種差距比“不良+關注率”指標的差距要顯著得多（側面反映出股份制銀行有五級分類不實情況）。并且，在大行中，建行再次勝出并遙遙領先。

從逾期90天以上貸款占比看，得出一致結論，建行資產質量在六大行中是最好的，交行、農行的逾期貸款率和逾期90天以上貸款比率均較高，但邊際改善力度很大。招行在股份制中領先，但與其它大行相比有一定差距，差距在逐漸縮小。

4、正常貸款遷徙率

正常類貸款遷徙率=期初正常類貸款向下遷徙金額/（期初正常類貸款余額-期初正常類貸款期間減少金額）×100%

這一指標更可以看出來，正常類貸款遷徙率已經連續兩年以較大幅度下滑，行業資產正在大幅好轉。大行間指標相差不大，最低的是招行、中行、農行，而建行和工行略高。

5、撥備覆蓋率

招行的撥備覆蓋率在行業內處于第一梯隊，大行中農行撥備充足（208%），建行其次（171%），工行、中行、交行均接近150%的最低紅線，這是值得警惕的。

結論3：一般認為，建行、工行處于四大行第一梯隊，市場給的估值也相當。但從資產質量角度看，建行已經與招行共處第一梯隊，與第二梯隊的工行全面拉開差距。表現在三個方面：一是不良分類更實，建行偏離度58.5%、工行80.9%；二是計提撥備更充足，建行171%、工行154%；三是從四大高階數據看資產質量更好，“不良+關注率”建行4.32%、工行5.50%，逾期率建行1.3%、工行2.1%，逾期90天以上貸款占比建行0.9%、工行1.3%，正常貸款遷徙率建行2.31%、工行2.70%。農行的特點是資產質量雖不是最好，但邊際改善力度是最大的，未來增長空間同樣可期。

五、其它補充指標

1、資本充足率

資本充足率是銀行資本總額與加權平均風險資產的比值，資本充足率反映商業銀行在存款人和債權人的資產遭到損失之前，該銀行能以自有資本承擔損失的程度。資本充足率是銀行資產擴張能力的核心基礎，由于資本充足率緊箍咒的存在，銀行不能無限進行資產擴張。

資本充足率

核心一級資本充足率

以建行資本充足率15.5%和中行14． 2%為例測算：

假定二者沒有資本充足渠道，只能消耗現有資本直至11.5%監管紅線，則建行尚可新增風險資產空間為7.73萬億，而中行僅為4.57億，二者相差2.16萬億，如全部發放貸款以2%凈息差計算（實際建行的凈息差比中行更高），則會造成凈利息收入差額約430億。

資本充足率方面，建行和招行資本最為充足，然后是工行、中行，農行最低。核心一級資本充足率方面，建行、工行最為充足，然后是招行，最低的仍為農行。

2、ROE/ROA

ROA排名：招行、工行、建行、中行、農行、交行。

3、成本收入比&人均創利

成本收入比率是銀行營業費用（業務管理費+其他營業支出）與營業收入的比率，反映出銀行每一單位的收入需要支出多少成本，該比率越低，說明銀行單位收入的成本支出越低，銀行獲取收入的能力越強。人均創利則反映銀行整體人員工作創利效率。

從成本收入比看，工行成本收入比最低，建行居第二位，而農行、交行、招行均超過30%。

從人均創利看，招行最高達到97.75萬元，五大行里交行和建行排名前兩位，人均創利最低的是農行和中行。

結論4：從補充指標看，招行、建行、工行又一次勝出，且建行基本上各方面指標優于工行，更與第二三梯隊銀行拉開差距，資本充足率優秀極為顯著，ROE、ROA保持在高水準，人員效率和成本控制指標領先，進一步支持前面的結論。

六、估值

近年來，中國大型銀行估值中樞在1倍PB上下，當前更是低至0.9以下。從企業經營質量的角度上看，五大行排序應當為建行、工行、農行、中行和交行。目前市場相對估值排序為：建行（1.01）、工行（0.98）、農行（0.89）、中行（0.77）和交行（0.69）。

綜上分析，我的觀點是：

一、從行業看。

大型銀行相較股份制、城商、農商銀行有三大優勢：資產負債表穩定，抵御去杠桿和強監管沖擊；不良資產加速出清，數據驗證資產質量拐點顯現；負債總量、結構、成本更優，推動凈息差回升。大型銀行整體低估，未來估值中樞上移是大概率事件，當前中小投資者可以采取重指數輕個股策略，買入大型銀行占比重的ETF指數。

二、從個股看。

1、建行被稱為大行中的股份制，既有大行的穩健又兼具股份制的靈活，其在資產質量、凈息差、資本充足率等方面全面勝出，這種領先優勢的幅度被市場低估了，相對工行和農行的溢價較低，存在個股間的相對低估，所以在我的買入排行中建行毫無疑問居于首位，考慮到估值因素，投資價值已經勝過招行。

2、農行之所以估值低，是因為2015年以前其資產質量惡化，但這一情況在2016年開始出現轉折，在2017年繼續迅速出清，其邊際改善的力度非常大，市場估值并沒有隨之提升，目前資產質量已恢復至接近工行的水平，具有一定投資價值。

3、工行的相對估值一直與建行相當，可能市場給予了其宇宙第一大行的規模溢價，但論經營質效，其與建行是存在一定差距的，個人認為工行不存在明顯的低估，與農行投資價值相當。

4、中行、交行落難兩兄弟，個人認為市場沒有冤殺，資產質量問題積重難返，需要很長的時間消化，而凈息差的問題反映結構調整任重道遠，目前來看與其它三家差距可能繼續拉大。

本文觀點代表個人觀點，用作投資交流，不構成投資建議，相關數據取自企業年報。