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當(dāng)美聯(lián)儲連垃圾債都開始買了，全球市場是否當(dāng)真沒有危機(jī)了？

截至4月18日，標(biāo)普500指數(shù)較3月23日的低點(diǎn)反彈30%，IT板塊年初至今跌幅收窄至3.8%，一些超大市值科技公司甚至斬獲了正盈利。如今，美聯(lián)儲連垃圾債都開始買了，全球市場是否當(dāng)真沒有危機(jī)了？這對中國市場意味著什么？

市場與基本面脫節(jié)難長期持續(xù)

顯而易見，在美聯(lián)儲史無前例的強(qiáng)效刺激下，美股的表現(xiàn)已經(jīng)和經(jīng)濟(jì)、盈利基本面脫節(jié)。“如果疫情始終無法緩和、醫(yī)療方面沒有進(jìn)展，那么央行的‘不惜一切代價(jià)’仍無法彌補(bǔ)，市場的狂歡未來難以持續(xù)。”渣打全球首席策略師羅伯遜（Eric Robertsen）告訴第一財(cái)經(jīng)記者。

此前，美聯(lián)儲的政策不斷升級。例如，推出“主街貸款計(jì)劃”，未來將購買最多6000億美元貸款，確保中小企業(yè)獲得信貸流。這意味著薪資保護(hù)計(jì)劃（Paycheck Protection Program，PPP）可能會再增加2500億美元，以達(dá)到總額6000億美元；引發(fā)轟動的是，美聯(lián)儲擴(kuò)大一級和二級市場企業(yè)信貸融資的規(guī)模和范圍，以支持多達(dá)8500億美元的信貸，美聯(lián)儲還宣布將購買“墜落天使”（Fallen Angels），即在美國時(shí)間3月22日仍具備投資級評級、但此后被降級到高收益級（垃圾級）的最高三個(gè)級別的債券（BB+，BB，BB-）。例如，福特汽車和梅西百貨都在疫情的沖擊下失去了投資級評級，美聯(lián)儲正嘗試支持這些公司克服需求端沖擊。

但是，市場很可能高估了美聯(lián)儲能購買的垃圾級債券的規(guī)模。“由于美聯(lián)儲明確表示，購債范圍仍將主要以投資級債券的ETF為主，且存在購債的集中度限制，因此機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)垃圾債的購買量最多為50億美元。近期，高收益?zhèn)鵈TF的漲幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及投資級債券ETF。”羅伯遜表示。

MSCI近期數(shù)據(jù)顯示，自美聯(lián)儲3月27日宣布公司債購買計(jì)劃以來，MSCI美元投資級公司債指數(shù)的信用利差收窄近120bp，現(xiàn)在只比危機(jī)爆發(fā)前高了近80bp。

渣打表示，最大的擔(dān)憂在于，這一切都無法抵消盈利的下滑。央行不斷壓低債券收益率，但這無法確保一級市場未來會接納那些需要再融資的發(fā)行人。不論是美國還是全球，高收益?zhèn)袌龆紩媾R持續(xù)的挑戰(zhàn)。

值得注意的是，不同市場表現(xiàn)出了前所未見的“脫節(jié)”，那些受到政策支持的主體表現(xiàn)遠(yuǎn)超未受支持或受支持不足的主體。美國高收益?zhèn)庞美詈陀蛢r(jià)的脫節(jié)就是典型。

“前者受到政策支持，因此價(jià)格有所修復(fù)，但向來與高收益?zhèn)尸F(xiàn)正相關(guān)性的油價(jià)，近期即使在OPEC同意減產(chǎn)的背景下仍持續(xù)下跌，而油價(jià)則反映了經(jīng)濟(jì)的真實(shí)基本面。未來，這種差距仍可能維持。”羅伯遜稱。

此外，標(biāo)普500指數(shù)中的超大市值成分公司也顯然是刺激政策的最大受益者，因此漲幅居前。近期多家華爾街頂級投行高呼“美股熊市終結(jié)，不會再看到前低”，但這一判斷可能經(jīng)不住推敲。

“若最大的公司獲得救助，那么股指會持續(xù)恢復(fù)，但美國和全球經(jīng)濟(jì)仍將面臨風(fēng)險(xiǎn)。中小型企業(yè)在就業(yè)市場扮演重要角色，很難忽略它們的疲軟對消費(fèi)支出構(gòu)成的沖擊。不同股票板塊之間的表現(xiàn)也展現(xiàn)了政策制定者未來可能面臨的巨大挑戰(zhàn)，”羅伯遜稱，“標(biāo)普500指數(shù)較3月23日的低點(diǎn)反彈30%，但反彈的比例非常不均衡，集中在市值最大的公司。信息科技公司在標(biāo)普500指數(shù)中的權(quán)重最大（25%），IT板塊年初至今跌幅收窄至3.8%，一些超大市值科技公司甚至仍斬獲了正盈利，即使指數(shù)整體下跌13%。但是小盤股表現(xiàn)持續(xù)跑輸超大市值公司，這也反映了企業(yè)盈利不及預(yù)期和政策支持不足的現(xiàn)實(shí)。例如，羅素2000指數(shù)仍較2月的峰值下挫30%，而標(biāo)普100指數(shù)僅較2月峰值下挫15%，年初至今下挫10%。

值得一提的是，從4月3日算起，美國失業(yè)救濟(jì)金申請人數(shù)在過去三周超過了1000萬人，渣打預(yù)計(jì)，這一失業(yè)速度意味著美國潛在的就業(yè)人數(shù)會下降3000萬人，美國GDP二季度同比或下滑20%。PPP計(jì)劃旨在幫助小企業(yè)維持對員工的雇傭，但該計(jì)劃已耗費(fèi)3500億美元，政策制定者可能需要對小企業(yè)提供更多支持。

中國經(jīng)濟(jì)需更多消費(fèi)端刺激

相比之下，中國今年以來的刺激力度相對有節(jié)制。“不過，中國央行在很多方面都扮演了重要角色。例如，央行為銀行和金融系統(tǒng)注入流動性、降低政策利率、擴(kuò)大再貸款再融資再貼現(xiàn)額度來定向幫助小企業(yè)。這些措施都有助于穩(wěn)定金融市場，降低疫情造成的經(jīng)濟(jì)沖擊，也支持了復(fù)蘇進(jìn)程。”IMF中國部負(fù)責(zé)人海格·伯杰爾（Helge Berger）對記者表示。

但就4月17日發(fā)布的一季度GDP數(shù)據(jù)來看，后續(xù)政策刺激力度仍需加碼。一季度中國GDP同比下滑6.8%，由于各地在一季度采取了嚴(yán)格的隔離措施以控制病毒傳播，服務(wù)業(yè)受到的影響最為嚴(yán)重，第三產(chǎn)業(yè)增加值同比萎縮9.6%。同時(shí)，限工限產(chǎn)措施也導(dǎo)致第二產(chǎn)業(yè)增加值同比下降5.2%。不過，幾個(gè)主要宏觀指標(biāo)都出現(xiàn)了3月環(huán)比2月明顯回升，比如工業(yè)增加值同比增速從1、2月的-13.5%大幅回升到3月的-1.1%；固定資產(chǎn)投資同比增速從1、2月份的-24.5回升到-16.1%；特別是房地產(chǎn)投資同比增速從上月的-16.3%回升到了-7.7%等。

中航信托宏觀策略總監(jiān)吳照銀對記者表示：“即使3月份在好轉(zhuǎn)，但仍然明顯低于正常水平，這就需要各種政策來穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長。穩(wěn)增長，全世界各經(jīng)濟(jì)體都在做：無限量寬松貨幣，輔以各種財(cái)政政策。對于中國，穩(wěn)增長需要精準(zhǔn)施策，”他認(rèn)為，基建投資固然重要，但當(dāng)前消費(fèi)端的重要性不斷提升。過去十多年中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)已經(jīng)發(fā)生了較大變化，從過去偏重依賴投資到現(xiàn)在消費(fèi)逐漸占主導(dǎo)，投資、消費(fèi)、凈出口三大需求對GDP的貢獻(xiàn)出現(xiàn)了此消彼長的變化，投資對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)已經(jīng)明顯下降，2019年投資對GDP的貢獻(xiàn)僅為31.3%。

相反，消費(fèi)的作用在快速上升，對GDP的貢獻(xiàn)已經(jīng)從2008年的44%上升到了2019年的57.8%。因此，這一輪穩(wěn)增長的抓手應(yīng)該是消費(fèi)而不是投資，刺激消費(fèi)比刺激投資的效果會更明顯。“而且，從一季度數(shù)據(jù)看，消費(fèi)增速仍然在低位，遠(yuǎn)沒有恢復(fù)到正常水平，3月份的社會消費(fèi)品零售總額同比增速雖比1、2月份的-20.5%有所上升，但僅達(dá)到-15.8%。因此，消費(fèi)端刺激政策尤其需要加碼。”他稱。

A股資金面弱平衡

就A股而言，宏觀基本面目前已基本反映在股價(jià)里，因此股市在現(xiàn)階段受基本面影響較小，但后續(xù)應(yīng)密切關(guān)注外需放緩的沖擊以及資金面情況。

吳照銀認(rèn)為，“影響市場的主要因素是資金狀況，二季度的基金募集狀況弱于一季度，但外資在二季度重新流入，改變了3月外資大幅流出的狀態(tài)。整體看股市資金大體處于弱平衡狀態(tài)，決定了指數(shù)呈現(xiàn)橫盤走勢，但市場活性在下降，需要尋找新的動能。”

野村東方國際證券首席策略師高挺告訴記者，截至4月10日，A股融資余額較4月3日減少64.9億元至10378.3億元。融資余額連續(xù)四周下滑，小市值股票成交占比持續(xù)上升，這意味著市場從一季度的亢奮中逐漸回歸理性，伴隨一季報(bào)進(jìn)出口數(shù)據(jù)公布和對于政策預(yù)期的再思考等變化，成交縮量可能意味著市場面臨震蕩風(fēng)險(xiǎn)。該機(jī)構(gòu)表示，近期考慮以三條主線開展中長期配置：內(nèi)需拉動、線上消費(fèi)壯大和龍頭溢價(jià)抬升。