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央行日前發布《2021年第三季度中國貨幣政策執行報告》，并專欄分析了超額準備金率下降的問題，并強調應客觀看待超額準備金率下降。報告指出，在堅持正常貨幣政策的背景下，我國金融機構超儲率下降既是金融體系不斷發展的結果，也是央行貨幣政策調控機制不斷完善的表現。當前不宜單純根據流動性總量或超儲率判斷流動性松緊程度，更不能認為超儲率下降就意味著流動性收緊，觀察市場利率才是判斷流動性松緊程度的科學方法。

根據央行披露的數據，今年三季度末，金融機構超額準備金率(以下簡稱“超儲率”)為1.4%，低于多數歷史同期水平（僅高于2017年9月末的1.3%）。

此前有市場觀點認為目前超儲率低顯示國內基礎貨幣供應缺口大。浙商證券首席經濟學家李超表示，央行強調不能認為超儲率下降就意味著流動性收緊。央行本次在報告中的分析，意在弱化市場對超儲率及其對流動性調控思路的指示性意義，引導市場關注市場利率及其如何圍繞政策利率波動，這才是判斷流動性松緊程度的科學方法。

央行在報告中分析了超儲率下降的原因：本世紀以來，我國支付清算系統效率提高、貨幣市場快速發展、金融機構流動性管理能力增強，加上央行實施存款準備金平均法考核等改革措施，金融機構在確保流動性安全的前提下，超額準備金需求逐步減少，超儲率總體呈下降趨勢。

數據顯示，本世紀初，我國金融機構季末超儲率總體在4%以上，2012-2016年下降至2.2%左右，2019年下降至1.9%左右。今年前三個季度末，金融機構超儲率分別為1.5%、1.2%和1.4%。

招商證券首席宏觀分析師謝亞軒指出，從“量”的視角來看，超儲率保持低位運行，即便是7月全面降準之后，三季度超儲率也只環比反彈0.2個百分點，仍處于歷史低位。若以傳統評價標準，這預示著市場流動性偏緊。但從“價”的視角來看，DR007圍繞逆回購利率運行，自二季度以來基本處于政策利率下方，說明市場流動性合理充裕。

對此，光大銀行金融市場部宏觀研究員周茂華指出，在超儲率低的情況下流動性和資金利率都比較平穩，正顯示貨幣政策傳導通暢。

近兩年尤其是2021年以來，人民銀行通過下調超額準備金利率以及完善流動性管理和短期利率調控框架等措施，進一步降低了金融機構的超額準備金需求。具體來看:

2020年4月，人民銀行將超額準備金利率由0.72%下調至0.35%，與金融機構活期存款基準利率相同，消除金融機構吸收活期存款存放央行的套利空間，金融機構持有超額準備金的意愿隨之下降。

在公開市場操作上，人民銀行通過每日開展公開市場操作連續釋放短期政策利率信號，及時熨平流動性擾動因素，引導貨幣市場利率圍繞央行公開市場操作利率為中樞平穩運行。同時，通過改革完善常備借貸便利(SLF)操作機制，進一步夯實利率走廊上限，約束市場利率波動幅度。此外，還通過多種渠道加強政策宣傳，引導市場主體多關注市場利率，避免對流動性和央行操作數量變化過度解讀。

從市場利率看，近兩年來，貨幣市場利率與公開市場操作利率的偏離程度明顯收窄。2021年1-9月，銀行間市場存款類機構7天期回購加權平均利率(DR007)的均值為2.18%，與央行7天期公開市場操作利率的偏離幅度僅2個基點，這使得央行維護流動性合理充裕和貨幣市場利率平穩運行的承諾更加可信，貨幣市場利率波動性降低，金融機構預防性流動性需求也隨之進一步減少。

同時，央行做好流動性跨周期調節，提前安排、精準操作。比如2021年春節前，人民銀行綜合考慮疫情等影響因素，準確預判節前流動性缺口情況，以7天期操作為主精準投放跨節資金，流動性投放量為近年來春節前最低水平，既滿足了節前流動性需求，又避免了節后流動性淤積，降低了利率的季節性波動。同時，還在公開市場業務交易公告中提前發布有關操作計劃，說明流動性變化情況，引導金融機構前瞻性做好自身流動性安排。

報告還指出，從國際經驗看，流動性總量高低與市場利率運行的平穩性并不直接相關。例如，在2008年國際金融危機前的常態貨幣政策時期，美國存款類金融機構超額準備金總量僅20億美元左右，但這并未影響其貨幣市場利率平穩運行。

李超表示，央行本次通過報告專欄就流動性調控及其政策指示性再次與市場進行了清晰的溝通和預期引導。謝亞軒認為，未來“量”的變化的指向意義正在減弱，例如七月全面降準不代表政策轉向寬松，而“價”變的指向意義更加明顯，這符合貨幣政策調控從數量型向價格型轉變的一般規律。

（李國輝）