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美聯儲每天向市場投放1萬億美元流動性，是個多么嚇人的概念？去年，因為新冠疫情引發的恐慌性拋售，原本被認為是全世界最穩健市場的美國國債市場，突然面臨流動性衰竭，美聯儲不得不親自下場救市，避免發生系統性危機。這是一次性的偶然事件，還是暴露了美國國債市場的深層危機？19日，英國《金融時報》專欄作者吉利安·泰特（Gillian Tett）撰文警告，美國國債市場的流動性危機，未來將會反復重演，而投資者們卻沒有意識到這一點，還沉浸在自己的美夢中。而美國政策層面一貫的低效拖沓，恐怕無法對此作出及時應對。

全文翻譯如下：

躺在美國國債市場里做夢，是非常危險的。來源：《金融時報》

近兩年來，一個可怕的（frightening）問題一直困擾著美國財政部和美聯儲。我并不是在談論，美聯儲能否順利退出量化寬松政策，或者現在是否是更換美聯儲主席（和政策）的合適時機。

我真正想提出的問題是，美國的國債市場是否能夠應對這兩個問題所帶來的沖擊。美國政府的債券市場在很長一段時間曾被認為是世界上最具流動性和報價深度的資產類別，但在2020年3月，這種自我感覺良好的假設被擊碎了。

最值得注意的是，當投資者意識到疫情引發的經濟風險時，美國國債出現了“戲劇性”的巨額拋售，導致流動性枯竭。這構成了巨大的系統性風險，并且迫使美聯儲介入。用紐約聯儲主席約翰·威廉姆斯的話說，市場需要“驚人”的流動性支持——（高峰時）每天接近1萬億美元規模。

幸運的是，美聯儲的干預阻止了一場徹底的崩盤。但是，美國國債市場監督跨部門工作組（Inter-Agency Working Group on Treasury Market，以下簡稱IAWG）在本周發布的一份文件中指出，去年的巨大流動性沖擊，在今年2月出現了一次溫和的回潮，而且這種情況很快可能再次發生。畢竟，通脹正在激增，這使得要求美國加息的呼聲越來越高。

即便如此，據太平洋投資管理公司(Pimco)創始人比爾·格羅斯（Bill Gross）表示，許多投資者被哄騙進入“美夢”（dreamland） ，因為他們確信長期利率將無限期保持在低位。這其實是個奇怪的現象，因為對通脹和經濟增長預期，已經推動股市持續走高，按照常理，這表明債券價格不應該繼續維持高位（觀察者網注：即債券價格應當下降，利率升高）。

太平洋投資管理公司(Pimco)創始人比爾·格羅斯（Bill Gross）。來源：《金融時報》

讓我們回到困擾美聯儲的關鍵問題：如果沒有2020年的凍結情況，這種調整是否能夠順利進行？在這方面有好消息也有壞消息。好消息就是，因疫情所導致的市場危機發生了20個月后，金融當局開始逐漸明白了危機的根源。

這個關鍵問題可以看成，在一場大風暴后，人們重建房屋時只建了一半的地基一樣。更具體地說，十年前，在 2008 年金融危機之后，美國監管機構收緊了銀行資本金規則，這使得在銀行賬簿上持有大量美國國債的成本過高。這一舉措鞏固了金融體系一半的基礎——使銀行更安全，但也產生了意想不到的后果，這使得他們退出了傳統做市商(Market maker)的舞臺。

與此同時，主交易商機構（PTFs）（或高頻交易基金 high-frequency trading funds）也在增加。據美國證券交易委員會（SEC）主席加里·根斯勒（Gary Gensler）指出，這些公司憑借其電腦化程序化模型交易進入了美國國債領域，目前占到了美國國債成交的50%至60%。

在日常情況下，PTFs為市場交易提供了足夠的流動性保障，但在危機中，他們并沒有動力去擔任做市商，相反，他們很有可能會為此逃離市場。正如IAWG文件所指出，當一些大量持有美國國債的外國投資者在2020年3月削減敞口時，沒人能夠承接巨大的拋售。 禍不單行的是，一些對沖基金(Hedge fund)建立了龐大的、隱藏的衍生品頭寸。換言之，盡管銀行是安全的，但缺乏監管的整個金融體系卻造成了巨大的裂縫。

外國持有的美國國債。來源：美國聯邦儲備委員會

壞消息是，盡管當局了解這些問題，但他們并不能給出簡單快速的解決方案，本周，美聯儲召開了一次會議，提出了保護市場免受未來沖擊的想法。例如，根斯勒（Gensler ）呼吁將PTFs納入SEC的監管網絡中，同時，他還建議在集中平臺上清算國債。

與此同時，美聯儲官員開始呼吁提高透明度，對此，華爾街的銀行家們不出所料的要求放松資本監管。

其中一些想法是有道理的。就個人而言，我從來不會在危機改革后掉以輕心，但我認為如果這些規則得到調整，并且能夠幫助經紀商充當美國國債部門的做市商，這對于美國來說是非常有益的。事實上，這正是美聯儲在2020年臨時采取的措施。如果能通過引入清算所或合規審查，加強對PTFs的監管，那么效果會更好。

政策制定者警告稱，美國國債市場在震蕩后需要改革。來源：《金融時報》

然而，就像美國政府經常證明的那樣，指望它能快速推出一套合理的解決方案、并且能夠迅速實施，那你就太幼稚了。自從2015 年出現短暫的“閃崩”后，美國國債市場正在出現的結構性裂縫就很明顯了，為2020年埋下了伏筆。從那以來，美聯儲一直在進行小規模改革。然而，時間過了6年之久，我們才剛進入嚴肅的政策辯論，而要真正做出重大的結構變化，可能還需要同樣長的時間。

投資者應該吸取兩個教訓。首先，他們需要關注誰會是美聯儲的金融監督負責人蘭德爾·夸爾斯（Randal Quarles）的接班人，因為這些問題將會落到新負責人的肩膀上（以及最近非?；钴S的 SEC）。其次，當市場大夢初醒，并且開始重新定價美國國債時，我們很有可能會看到另一場嚴重的市場動蕩。

除非美聯儲繼續每日投放萬億美元的流動性，充當最后做市商，但是顯而易見，這一點也不自由市場。

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