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本文轉自微信公眾號“ 固收彬法”，作者：孫彬彬、廖翊杰

核心觀點

參考歷史表現，美元破百后，如果上行空間相對有限，大類資產有如下表現：

預計美股仍有較高機會獲得正收益，但收益相對有限。恒生指數可能有一定風險，但風險也相對有限。

十年期美債收益率與國際油價的方向不明確。

黃金貶值的可能性大。

至于國內資產，可參考的樣本有限，就唯一的一次樣本來看，股債匯均有壓力。

近期美元指數破百，最主要的推動因素是日元對美元快速貶值。事實上，去年年中以來推動美元指數上行的最主要推動因素，也正是美聯儲在貨幣政策方面，相對歐央行與日央行表現出了更強硬的立場。

過去在美元趨勢性上行的過程中，美元對新興市場經濟體匯率與美元對發達國家經濟體匯率均是同步上行的。而在本輪美元指數快速上行的過程中，表現有所不同，美元對新興市場經濟體匯率基本平穩。近期在美元加速上行破百的過程中，還出現了美元對部分新興市場經濟體、特別是能源國貨幣的貶值。

我們認為，一個重要原因在于，在本輪美元指數快速上行的過程中，新興市場經濟體均保持了相對較高的貿易順差，或是由制造業出口驅動，或是由能源貿易驅動。

展望后續，考慮到市場對美聯儲相較于歐央行與日央行的政策錯位交易已經持續較長時間，直接影響來看，美元指數上行的動能趨弱。間接影響方面，今年全球商品貿易需求走弱，后續新興市場的制造業出口與能源出口均有可能回落，但交易可能需要逐步展開，不會一蹴而就。整體而言，我們判斷，后續美元仍然傾向于上行，但空間相對有限。

近期美元指數再度突破 100，如何看待美元上行突破 100 以后的走勢？如何看待這個過程中可能帶來的資產影響？

美元破百，大類資產如何表現？

1. 歷史上經歷了幾輪美元破百？

根據美元指數大于 100 的情況，1973 年以來，我們劃分了市場經歷過的十個時期。

其中，有八段時期美元破百的天數在 30 天以上，有七段時期美元破百后還有 10 日以上的繼續上行，在美元觸頂后落后，同樣有七時期還有 10 日以上的下行。我們分別選擇這上述超過 10 日以上的時期作為樣本。

2. 大類資產如何表現？

過往經驗來看，美元破百后，若美元繼續上行，在可參考樣本中，美股通常有較好表現，道指均收獲正收益，標普與納指也勝率較高。且美元上行持續時間越長，上行幅度越大，所獲收益越高。

恒生指數勝率較低。

十年期美債表現無明顯規律。

黃金大多數時期下行，僅獲得一次正收益，石油獲得半數正收益。

國內市場可參考的樣本有限，萬得全 A 在三段樣本中只有一次正收益。在僅有的一次樣本中，人民幣匯率貶值，國債收益率上行。

在美元破百后，美元下行至百點關口過程中，在可參考樣本中，權益市場方面，美股道指和標普沒有表現出明顯規律，納指勝率較高。

恒生指數較高勝率。

十年期美債收益率大多數時期下行。

黃金均獲得了正收益，石油也有半數以上勝率。

國內市場，上漲指數在三段樣本中獲得了兩次正收益，美元兌人民幣與十年期國債在兩段樣本中均只有一次正收益。

參考歷史表現，美元破百后，如果上行空間相對有限，大類資產有如下表現：

預計美股仍有較高機會獲得正收益，但收益相對有限。恒生指數可能有一定風險，但風險也相對有限。

十年期美債收益率與國際油價的方向不明確。

黃金貶值的可能性大。

至于國內資產，可參考的樣本有限，就唯一的一次樣本來看，股債匯均有壓力。

3. 美元破百，主要原因是什么？

推動美元走強的因素很復雜，包括俄烏局勢推升的避險情緒、美國與非美國家的雙邊貿易結算、美國與非美國家貨幣政策的錯位等因素均有影響。

近期美元持續上行，2020 年 5 月中旬以來再度破百，主要原因是什么？

具體分析前，我們先區分兩個概念。美元破百，指的是市場通常意義上的美元指數 USDX（除特別說明，本文后續美元均指美元指數 USDX）破百，該指數由美國洲際交易所發布，其合約標的物由 6 個發達經濟體國家的貨幣組成，貨幣權重的決定，主要受國際市場貨幣互換占比的影響。其中，歐元與日元占比最高，分別為 57.6%、13.6%。

除此以外，美聯儲發布的廣義美元指數，也是衡量美元匯率的重要參考指標。該指數的構建旨在反映美元匯率變動對美國國際貿易的總體影響，其包含貨幣的權重主要根據美國與非美國家的雙邊貿易的權重變化進行調整。該指標包含 26 個經濟體的貨幣，其中 7個發達經濟體貨幣的權重總計占比 48.3%，其余 19 個新興市場經濟體貨幣的權重總計占比 51.7%。該指標也是美聯儲在貨幣政策制定時所參考的匯率指標。

不難理解，美元指數 USDX 的變動更多反映外匯市場交易對美元匯率的影響，而廣義美元指數的變動更多反映雙邊貿易需求對美元匯率的影響。

綜合考慮上述兩項指數與美元兌主要經濟體匯率的變化，我們認為，就近期而言，日本央行宣布以固定利率無限量購買國債，進而推動日元對美元大幅貶值，無疑是推動美元破百最主要的因素。

事實上，無論是二季度以來，還是去年下半年以來，推動的美元指數走強主要力量均是對發達國家經濟體的匯率升值，而不是對新興市場國家的匯率升值。

去年下半年以來，為何美元對發達經濟體貨幣快速升值？