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4月22日，恒瑞醫藥（600276.SH）發布2021年年度財報。資料顯示，該公司2021年實現營業收入259.06億元，同比下降6.59%；歸屬于母公司所有者的凈利潤為45.30億元，同比下降28.41%；歸屬于公司股東的扣除非經常性損益的凈利潤為42.01億元，同比下降29.53%。

在過去幾年中，恒瑞醫藥的營收和凈利潤一直在保持增長，2021年是其首度出現營收凈利“雙降”的年份。此外，恒瑞醫藥去年的利潤降幅也大于營業收入降幅。在恒瑞醫藥看來，這背后不乏研發投入的增加、集中帶量采購和國家醫保談判產品大幅降價對毛利率的影響。

恒瑞醫藥曾是資本市場的明星，有“A股藥王”、“醫藥一哥”和“醫藥白馬股”等一眾光環加身。在股價方面，去年1月恒瑞醫藥股價來到每股97.16元的歷史最高點，但一年后的本月22日，其股價收報每股33元，已經跌超7成。市值較歷史高位蒸發超3000億元。

Wind截圖

在外界看來，恒瑞醫藥如今正在承受轉型之痛：收入占比過半的仿制藥業務，在集采政策的影響下明顯下滑；而在創新藥業務方面，“老”產品的市場爆發期已經過去，而“新產品”的爆發期還沒有到來。無論是核心產品還是整體業務，恒瑞醫藥似乎都正處于一個“青黃不接”的關口。

年初至今恒瑞醫藥股價已經跌近35%，何時迎來業績拐點，這顯然是外界關注的焦點。

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當仿制藥遇見國家集采，“醫藥白馬股”底盤迎來沖擊？

資料顯示，恒瑞醫藥的主要業務涉及藥品的研發、生產和銷售。該公司在腫瘤領域有多條研發管線，同時其業務還布局了自身免疫疾病、疼痛管理、心血管疾病、代謝性疾病、感染疾病、呼吸疾病、血液疾病、神經系統疾病等領域。

恒瑞醫藥前身是連云港制藥廠，最早經營技術含量較低的紅、紫藥水生產，以及灌裝等業務。后來在創始人孫飄揚的改革下，恒瑞醫藥向創新藥轉型，并實現了“小廠”向巨頭的轉變：在2000年上市時，恒瑞醫藥當年僅實現營收人民幣4.85億元，凈利潤6553.75萬元；但到了2020年，其營收已經攀升到了277.3億元，凈利潤升為63.28億元。

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雖然以創新藥研發聞名，但是仿制藥業務對于現在的恒瑞醫藥而言依舊不可或缺：一方面，其仿制藥業務在收入中的占比約為60%；另外一方面，仿制藥業務長期扮演了哺育創新藥業務的角色。

恒瑞醫藥現在的陣痛，很大一部分就出現在仿制藥業務上。在集采之下，恒瑞醫藥入圍的仿制藥帶來的收入變少了。年報顯示，自2018年以來，恒瑞醫藥進入國家集中帶量采購的仿制藥共有28個品種，中選18個品種，中選價平均降幅73%。

為了進一步降低群眾用藥負擔，國家近年來多次組織開展藥品集中帶量采購。在采購周期中，相關的醫療機構將優先使用集中采購中選藥品，并確保完成約定采購量。對于入圍的企業而言，一方面產品的可及性提高了，銷量和落地范圍可能會擴大；另外一方面，產品中選價格與原中標價格相比有較大幅度的下降，這可能對銷售業績造成一定壓力。

奧沙利鉑注射液的原藥廠賽諾菲此前掛網價為2100元/支，恒瑞醫藥報價降幅接近90%，提高了可及性  恒瑞醫藥2021年年報截圖

從財報來看，集采下的仿制藥業務表現不佳，成為恒瑞醫藥2021年業績的顯著問題。

以恒瑞醫藥公布的具體數據來說：2020年11月開始執行的第三批集采涉及的6個藥品，其2020年銷售收入為19億元，報告期內同比下滑55%；2021年9月開始陸續執行的第五批集采涉及的8個藥品，其2020年銷售收入為44億元，報告期內同比下滑37%。

不過在一些機構看來，帶量集采對恒瑞醫藥業績的不利沖擊很快將見底。安信證券研報指出：“考慮到公司多數大品種仿制藥已被集采，預計未來集采對公司業績的壓制將逐漸減弱。”

值得關注的是，在2021年之前，集中采購對恒瑞醫藥業績的沖擊尚未完全顯現出來。在2020年的集采壓力之下，恒瑞醫藥的營收、凈利潤、扣非凈利潤等主要財務指標仍然錄得不小的增長。但在2021年，營收和凈利潤急轉直下，這是為什么？

從現有數據來看，這個問題固然和藥品集中采購推進過程中，恒瑞醫藥仿制藥業務的遭遇和表現有關。但是就其自身業務和財務結構而言，這個問題同時也關乎到恒瑞醫藥被給予厚望的創新藥表現。