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“寧德時代作為快速成長的高科技企業，估值也應參考世界級高科技企業的早期水平。”對于寧德時代股價的大跌，寧德時代董事長曾毓群顯然有些不服氣。

wind數據顯示，受一季度業績低于市場預期影響，寧德時代上周股價累計跌近10%。相較于去年12月的最高點位692元，寧德時代股價接近打對折，總市值也跌破9000億大關。

按照曾毓群的說法，寧德時代作為全球市占率35%、行業技術第一且獲得國內外客戶深度信任的企業，面對未來10倍以上的市場空間，成長潛力巨大。

在《國家重點支持的高新技術領域》分類中，燃料電池技術以及新型動力電池（組）與儲能電池技術是國家扶持的高科技產業。

如果從市占率角度考量，寧德時代的確稱得上世界級企業，但這能否就能說明寧德時代是世界級高科技企業，而非世界級制造企業？

賽道景氣度下滑，護城河不穩？

寧德時代處于高度增長、技術變革的新能源行業，機會更多，風險更大，其護城河也更加不穩定，長期走勢可能則取決于公司和行業的基本面變化情況。

這是首創證券于今年2月發布的一份名為《寧德時代還能跌多久？一個定量分析視角》的研究報告中的觀點，報告作者為首創證券“首席經濟學家”韋志超。

公開資料顯示，韋志超現任首創證券首席經濟學家。曾在上海交通大學、北京大學和布朗大學分別獲得金融學+數學雙學士、經濟學碩士和博士學位，曾在國泰君安、華夏基金、安信證券等機構任宏觀研究負責人，曾獲評2015年新財富等評選宏觀第一名。2020年11月，韋志超加入首創證券研究發展部。而在國泰君安任職時，韋志超還是任澤平助手。

韋志超認為，參照貴州茅臺進行擬合判斷，從短期市場情緒角度分析寧德時代的未來漲跌，寧德時代的調整可能并未結束，未來可能仍有20%下跌空間。

一般情況下，國內券商較少看空一家企業，特別是行業龍頭。而從該份報告發布日期截至5月6日收盤，寧德時代累計跌幅達31.29%，市場的情緒的波動也超出韋志超的預期。

不同于芯片行業四十年發展形成的高壁壘，汽車鋰電池發展的快車道也是最近十年，部分鋰電廠商甚至是“半路出家”，從3C消費電池領域轉到新能源賽道。

“鋰電池結構很透明，無非正極、負極、電解質、隔膜，其實大家都做的出來，難點是兼具續航能力以及安全性，對鎳鈷錳的配比。”ATL某高層曾告訴觀察者網。

與此同時，下游新能源汽車景氣度也在下滑，對電池廠商需求下降。中汽協數據顯示，上汽集團新能源汽車4月銷量3.77萬輛，環比下滑49%；廣汽集團1.12萬輛，環比下滑52%；零跑汽車0.9萬輛，環比下滑62%；小鵬汽車0.9萬輛，環比下滑27%；蔚來汽車0.5萬輛，環比下滑49%；理想汽車0.4萬輛，環比下滑62%，只有比亞迪新能源銷量環比微增1%。

國泰君安投資顧問蔣亦凡表示，從整個產業鏈來看，最下游的新能源銷量受阻，也會影響到中游鋰電池廠供應。暫不談新能源汽車板塊是否存在估值泡沫，隨著新能源汽車行業增速放緩帶來的估值回落是符合邏輯的。

靠買礦維持毛利率，能算高科技嗎？

上游原材料價格暴漲，鋰電池廠商毛利率、凈利潤均出現大幅下滑。

以寧德時代為例，2022年第一季度營收486.78億元，環比下降14.59%；歸母凈利潤14.93億元，環比下降81.75%；凈利率3.07%，環比下降11.29%；扣非歸母凈利潤9.77億元，環比下降85.71%。

自2020年三季度以來，寧德時代首次出現單季度業績大幅下滑的情況，歸母凈利潤下滑超80%；其毛利率更是連續5年出現下滑。

寧德時代歸因于上游原材料價格上漲，“碳酸鋰等原材料價格上漲的幅度超過預期，客戶端價格傳導相對謹慎，疊加一季度銷量因季節性因素環比下降，可解釋主要環比歸母凈利潤變動原因。”

根據工信部發布的2022年一季度有色金屬行業運行報告顯示，受新能源產業需求增長、鋰資源供應緊張等影響，一季度國內電池級碳酸鋰均價為42.1萬元/噸，同比上漲456%。

成本承壓，銷售均價卻在下降。東吳證券研報顯示，寧德時代2018年電池均價為1.35元/wh，2021年下降至0.89元/wh，銷售均價降幅超過34%。

橫向對比二線鋰電廠商，寧德時代2021年盈利能力表現最好，全年毛利率維持在25%以上，高于行業平均水平。但隨著原材料漲價影響，寧德時代2022年一季度凈利潤同比下滑23.62%，國軒高科同比下滑32.79%，億緯鋰能同比下降19.43%，欣旺達同比下降26.13%。成本承壓，寧德時代盈利優勢下滑。

寧德時代的策略是加速布局上游原材料領域。在一季度財報電話會上，寧德時代表示，一是通過子公司投資礦業開發，其中以鋰、鎳為主要類別，投資主體既有寧德時代，也有寧德旗下的邦普。第二是以邦普為主要載體，加大材料回收能力的建設，提前布局，為將來動力電池原材料的循環使用建立良好基礎。

4月15日，寧德時代發布公告稱，控股子公司廣東邦普的下屬公司普勤時代擬在印度尼西亞投資建設動力電池產業鏈項目，投資總額不超過59.68億美元。

寧德時代的“買買買”戰略能否成功，仍然有待觀察。但由此產生的一個問題是：以掌控上游原材料的方式，來維持毛利率，這樣的企業，真的能算“世界級高科技”嗎？

作為對比，目前正處于景氣周期的芯片行業，原材料端也出現供不應求、頻頻提價的現象。但是代工端掌控核心科技的臺積電，并未過多受到原材料漲價影響，今年一季度毛利率接近歷史高點。

目前來看，寧德時代的商業邏輯并未跳脫傳統制造業的產業布局。

二供趨勢下布局海外市場？

寧德時代仍是國內最大鋰電池供應商，但預付款機制以及深度綁定的模式下，下游主機廠已尋找二供，甚至三供。

“汽車企業都希望有一供、二供，尤其在關鍵零部件上面有相互的制衡以及相互的替補，萬一一家大供應商倒下，第二家、第三家可以馬上頂上，而且也防止一家獨大對整車廠產生特別大的壟斷。”瑞銀中國汽車行業研究主管鞏旻接受采訪時曾表示。

今年2月，欣旺達發布公告稱，公司審議通過了《關于欣旺達電動汽車電池有限公司增資的議案》，引入的19名投資者就包括“蔚小理”。理想汽車關聯公司江蘇車和家、蔚來汽車關聯公司蔚瑞投資分別增資4億、2.5億元，分別持有欣旺達汽車電池3.21%和2.01%的股權，而小鵬汽車則通過SkyTopLLC間接出資4億元，持有3.21%的股份。

智充科技董事長丁銳曾表示，車企肯定是不愿意接受捆綁的，沒有人愿意變成一個只造殼子的公司，更現實點說，無論電池還是能源企業，實際上它們是車企的供應商，硬性捆綁關系是不會成立的。

除了穩定國內市場，寧德時代嘗試加速布局海外市場。翻看寧德時代財報發現，其海外業務成為業績新的增長點。2021年全年，寧德時代境外收入占總營收額的15.71%，同比增長超2.5倍。

不過，目前來看，寧德時代仍以國內市場為主。數據顯示，寧德時代2021年全年國內裝機量為69.33GWh，海外市場27.37GWh；LG新能源2021年全年在中國市場裝機量為0.11GWh，海外市場裝機量為53.95GWh。

其實，寧德時代國內基本盤離不開政策支持。早前中國市場鋰電池供應商主要為日韓企業，而2015年3月，工信部發布了《汽車動力蓄電池行業規范條件》，共包含57家動力電池企業，均為國內鋰電池廠商，也被業內稱為動力電池“白名單”，未電池目錄的日韓電池企業在華市場份額下滑。

現階段，除特斯拉外，寧德時代第二、第三、第四大等客戶均來自國內主機廠，歐洲、美洲等傳統車企的訂單已被LG新能源、松下、韓國SK等瓜分，寧德時代面臨的競爭可能更加激烈。