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導(dǎo)讀：隨著央行基本退出外匯常態(tài)干預(yù)后，中國(guó)外匯儲(chǔ)備余額變動(dòng)主要反映的是估值影響和儲(chǔ)備投資收益，與中國(guó)投資者美債持有變動(dòng)沒有必然聯(lián)系。既然中國(guó)外匯儲(chǔ)備余額變動(dòng)主要是由匯率及資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)產(chǎn)生的賬面損益，那么，3萬(wàn)億就只是一個(gè)數(shù)字而不是紅線，很可能今天跌了明天還會(huì)漲回去。

美國(guó)財(cái)政部公布的國(guó)際資本流動(dòng)報(bào)告（TIC）顯示，截至今年5月底，外國(guó)投資者持有美國(guó)國(guó)債余額74216億美元，較上月底減少337億美元。其中，中國(guó)投資者持有美債余額9808億美元，較上月底減少226億美元，為2010年6月以來(lái)首次破萬(wàn)億美元。今年前5個(gè)月，外資持有美債余額累計(jì)減少3261億美元，中國(guó)持有美債余額累計(jì)減少880億美元，占到27%。對(duì)此，有人解讀為中國(guó)進(jìn)一步加快推進(jìn)本國(guó)外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)多元化，也有人解讀為中國(guó)央行為干預(yù)近期匯率急跌消耗了大量外匯儲(chǔ)備。本文擬對(duì)這兩個(gè)問(wèn)題再談?wù)剮c(diǎn)個(gè)人看法。

5月份乃至今年前5個(gè)月外資名義上減持實(shí)際凈增持美債

如果清楚金融交易的流量和存量口徑差異的話，對(duì)今年5月份和前5個(gè)月外資持有美債的變動(dòng)可以得出更加清晰的結(jié)論，避免陷入“貨幣幻覺”。

從存量看，5月份，外資持有美債余額減少300多億美元。但從流量看，當(dāng)月外資凈買入美債251億美元，與外資持有美債余額變動(dòng)的負(fù)缺口588億美元，主要反映了負(fù)估值效應(yīng)和統(tǒng)計(jì)調(diào)整等非交易因素引起的變動(dòng)。前5個(gè)月，外資持有美債余額累計(jì)減少3261億美元，其中，累計(jì)凈買入美債2226億美元，二者之間負(fù)缺口5487億美元。可見，今年以來(lái)外資持有美債余額減少，完全是由美債收益率飆升、美債價(jià)格下跌等非交易因素引起的。倒是去年同期，外資持有美債余額累計(jì)增加739億美元，其中，凈賣出美債1789億美元，正估值效應(yīng)2528億美元（見圖1）。可見，去年此時(shí)，外資看似持有美債余額增加，實(shí)際卻在主動(dòng)減持美債。當(dāng)存量（名）和流量（利）變化相悖時(shí)，你覺得美國(guó)政府會(huì)要名還是要利呢？

從交易主體看，今年5月底，外國(guó)官方投資者持有美債余額39127億美元，較上月底減少378億美元；當(dāng)月，外國(guó)官方投資者凈買出美債421億美元，與其持有美債余額變動(dòng)為正缺口43億美元（見圖2）。5月底，外國(guó)私人投資者持有美債余額35089億美元，較上月底增加41億美元；當(dāng)月，外國(guó)私人投資者凈買入美債672億美元，與其持有美債余額變動(dòng)為負(fù)缺口631億美元（見圖3）。也就是說(shuō)，5月份，官方是外資減持美債的主體，但私人增持規(guī)模更大，外資總體仍是凈增持。而對(duì)于美國(guó)政府來(lái)講，美債誰(shuí)買不是買啊？

今年前5個(gè)月，外國(guó)官方投資者持有美債余額累計(jì)減少2477億美元，其中，凈賣出美債816億美元，非交易因素引起的美債持有減少1662億美元，分別貢獻(xiàn)了其美債持有余額降幅的33%和67%；外國(guó)私人投資者持有美債余額減少784億美元，其中，凈買入美債3042億美元，非交易因素引起的美債持有余額減少3825億美元（見圖2和圖3）。與外國(guó)官方投資者相比，同期外國(guó)私人投資者美債持有余額減少完全是由非交易因素引起的，并沒有主動(dòng)減持。外國(guó)官方投資者主動(dòng)減持美債的行為，導(dǎo)致今年一季度美元指數(shù)雖錄得2.5%的漲幅，卻僅提升了全球美元儲(chǔ)備資產(chǎn)份額0.02個(gè)百分點(diǎn)（見圖4）。

從交易品種看，5月份，外資凈買入中長(zhǎng)期美債（Treasury Bond）999億美元，凈賣出短期美國(guó)國(guó)庫(kù)券（Treasury Bill）747億美元。前5個(gè)月，外資累計(jì)凈買入美債2226億美元，其中，凈買入中長(zhǎng)期美債2972億美元，凈賣出短期美國(guó)國(guó)庫(kù)券746億美元（見圖5）。可見，在美債收益率飆升情形下，外資采取了拉長(zhǎng)債券久期的交易策略。當(dāng)然，即便是短期國(guó)庫(kù)券減少，也不一定是主動(dòng)賣出，有可能是自然到期贖回，不再續(xù)投短期國(guó)庫(kù)券卻改投了中長(zhǎng)期美債的操作。

今年中國(guó)確實(shí)凈減持了美債但沒有看到的那么多

美國(guó)財(cái)政部TIC的國(guó)別流量數(shù)據(jù)只公布了外資買賣美國(guó)中長(zhǎng)期國(guó)債的操作。這與外資持有美債余額變動(dòng)之間的缺口應(yīng)該包含兩個(gè)部分，一部分是非交易因素引起的變化，另一部分則反映了相關(guān)國(guó)家和地區(qū)投資者買賣短期美國(guó)國(guó)庫(kù)券的變動(dòng)。

5月份，中國(guó)投資者凈賣出中長(zhǎng)期美債151億美元，與當(dāng)月中國(guó)持有美債余額變動(dòng)的負(fù)缺口為75億美元，各貢獻(xiàn)了中國(guó)美債持有額降幅的67%和33%，顯示主動(dòng)減持是當(dāng)月中國(guó)美債持有額減少的主要原因。前5個(gè)月，中國(guó)投資者持有美債余額累計(jì)減少880億美元，其中，凈賣出中長(zhǎng)期美債207億美元，僅貢獻(xiàn)了同期中國(guó)美債持有額降幅的24%（見圖6）。剩余的76%，既可能是因?yàn)樨?fù)估值效應(yīng)等非交易因素引起的下降，也可能是中國(guó)投資者主動(dòng)減持了美國(guó)國(guó)庫(kù)券，或持有到期后沒有續(xù)投美國(guó)國(guó)庫(kù)券。

美債的第一大外國(guó)投資者——日本投資者今年也出現(xiàn)了類似變化。5月份，日本投資者持有美債余額減少57億美元，其中，凈賣出中長(zhǎng)期美債16億美元，貢獻(xiàn)了日本持有美債余額降幅的28%，剩下的負(fù)缺口41億美元。前5個(gè)月，日本持有美債余額累計(jì)減少912億美元，其中，凈賣出中長(zhǎng)期美債496億美元，貢獻(xiàn)了日本持有美債余額降幅的54%，剩下的負(fù)缺口416億美元（見圖7）。

從單月情況看，無(wú)論存量還是流量，5月份日本投資者減持美債的幅度均小于中國(guó)。但從前5個(gè)月累計(jì)的情況看，日本投資者主動(dòng)減持中長(zhǎng)期美債的規(guī)模是中國(guó)的2.4倍，也是日本持有美債余額減少的主要來(lái)源。至于剔除中長(zhǎng)期美債買賣因素后，中國(guó)投資者持有美債的降幅要大于日本同期，不外乎兩個(gè)原因：一是中國(guó)持有的美債剩余期限較短，受短端利率上行較快影響較大，今年前5個(gè)月，2年、5年和10年期美債收益率分別較上年底上升180、155和130BP（見圖8）；二是中國(guó)持有的美債到期后沒有再投美國(guó)國(guó)庫(kù)券，形成了持有短期美債（剩余期限）的凈減少。

所以，對(duì)中國(guó)投資者持有美債變化不必過(guò)度解讀，尤其是不要賦予過(guò)多的非經(jīng)濟(jì)涵義。實(shí)際上，中國(guó)外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)和幣種多元化配置早已啟動(dòng)。根據(jù)國(guó)家外匯管理局年報(bào)披露的數(shù)據(jù)，到2016年底，中國(guó)美元儲(chǔ)備資產(chǎn)份額已由1995年底的79%已降至59%。

中國(guó)持有美債余額下降不等于中國(guó)外匯儲(chǔ)備真正減少

一個(gè)基本事實(shí)是，隨著近年來(lái)央行基本退出外匯常態(tài)干預(yù)后，中國(guó)外匯儲(chǔ)備余額變動(dòng)主要反映的是估值影響和儲(chǔ)備投資收益，與中國(guó)投資者美債持有變動(dòng)沒有必然聯(lián)系。

一方面，美國(guó)財(cái)政部TIC報(bào)告中統(tǒng)計(jì)的中國(guó)投資者，既包括官方投資者，也包括私人投資者如商業(yè)銀行、保險(xiǎn)養(yǎng)老機(jī)構(gòu)、證券基金公司等。即便是中國(guó)投資者凈減持美債，也不一定是官方減持。另一方面，即便官方美債持有額下降，也不意味著中國(guó)的美元儲(chǔ)備資產(chǎn)必然減少。因?yàn)橹袊?guó)的美元儲(chǔ)備資產(chǎn)也不全是配置在美債上，還配置其他投資級(jí)債券甚至一些權(quán)益類資產(chǎn)。到今年5月底，中國(guó)投資者持有美債余額相當(dāng)于中國(guó)同期外匯儲(chǔ)備余額之比僅為31.4%，為2008年9月以來(lái)新低，且遠(yuǎn)低于官方披露的中國(guó)美元儲(chǔ)備資產(chǎn)份額（見圖9）。

到今年6月底，中國(guó)外匯儲(chǔ)備余額30713億美元，較上年底減少1789億美元。鑒于同期央行外匯占款增加320億元人民幣，中國(guó)外匯儲(chǔ)備余額下降主要是由美元升值及海外股債雙殺等匯率及資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)導(dǎo)致的負(fù)估值效應(yīng)。今年一季度，中國(guó)外匯儲(chǔ)備余額減少622億美元，其中交易引起的外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)增加394億美元，負(fù)估值效應(yīng)為1016億美元（見圖10）。可見，中國(guó)持有美債余額減少與官方外匯儲(chǔ)備余額下降是“合拍”的，均反映了債券收益率上升、價(jià)格下跌的資產(chǎn)價(jià)格重估的影響。二季度，美元指數(shù)更快上漲，美債收益率繼續(xù)上行，預(yù)計(jì)當(dāng)季中國(guó)外匯儲(chǔ)備變動(dòng)仍將錄得可觀的賬面減值。

今年上半年，中國(guó)進(jìn)出口順差累計(jì)3854億美元，同比增長(zhǎng)59%。有人煞有介事地將此與同期外匯儲(chǔ)備余額減少聯(lián)系起來(lái)，說(shuō)這表明在近期人民幣匯率快速回調(diào)中消耗了大量外匯儲(chǔ)備。其實(shí)不然。因?yàn)榻衲昵?個(gè)月，反映中國(guó)境內(nèi)主要外匯供求關(guān)系的銀行即遠(yuǎn)期（含期權(quán)）結(jié)售匯累計(jì)順差467億美元，雖然同比下降64%，卻不至于需要央行拋儲(chǔ)備來(lái)穩(wěn)匯率。尤其是3至5月份人民幣匯率由6.30跌至6.80比1附近的急跌期間，僅5月份小幅逆差40億美元，其他兩個(gè)月均為順差，3個(gè)月累計(jì)順差383億美元。

不排除未來(lái)若美元指數(shù)和美債收益率繼續(xù)走高，負(fù)估值效應(yīng)會(huì)拖累中國(guó)外匯儲(chǔ)備余額跌破整數(shù)關(guān)口。然而，這不等于境內(nèi)外匯供不應(yīng)求。自2019年8月份人民幣匯率破7之后，匯率形成越來(lái)越市場(chǎng)化，央行基本不直接用外匯儲(chǔ)備干預(yù)，也就不會(huì)有人關(guān)心外匯儲(chǔ)備的多寡。此外，既然中國(guó)外匯儲(chǔ)備余額變動(dòng)主要是由匯率及資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)產(chǎn)生的賬面損益，那么，3萬(wàn)億就只是一個(gè)數(shù)字而不是紅線，很可能今天跌了明天還會(huì)漲回去。

（作者系中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家 管濤）