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【文/天風證券研究所副所長、固定收益首席分析師孫彬彬】

周一即將公布LPR報價，天風證券預計，本次5年LPR可能調降15BP。復盤歷史，10年國債收益率與住房貸款平均加權利率正相關，當前10年國債利率已經先于貸款市場利率到達低位。

LPR即將調降，關注重點是5年期，從LPR改革至今，5年期比1年MLF少降5BP，站在穩定房地產市場的角度，對比歷史房貸利率低點，我們預計此次5年期LPR可能調降15bp。

觀察歷史，2012年以來官方貸款利率調降后債市利率漲跌互現。2020年疫情以來，降低LPR，從5-10個交易日的時間維度內考慮，多數會對應債市利率下行。

邏輯上，降LPR是進一步釋放寬信用的信號，利空債市，但實際上，還是要客觀評估降低LPR后寬信用的效果。如果寬信用效果不佳，則政策利率和LPR調降對債市仍然是寬貨幣的范疇，至少不算利空。

我們在分析LPR調降的影響時，需要與社融和PMI走勢結合分析。建議可以把2012、2015、2019年作為參考案例：2012年降息后利率有所上行，是因為社融回升較為顯著；2015年利率顯著下行，是因為PMI和社融均表現不佳；2019年主要受包商事件影響，存在局部信用收縮，但是PMI與社融并未下行，所以利率跟隨橫向移動。

對于今年內社融走向，在沒有財政增量的情況下，社融增速將繼續逐月回落，如果增量財政完全落地，社融增速可能再度緩慢走高。

降息以來，我們看到過去一周有一些積極的表述：總理兩次強調“盤活債務限額空間”，發改委和財政部都提及專項債券，疊加住建部、財政部、央行、政策性銀行等部委關于保交樓的相關舉措，以及各地方政府表態，目前仍不能排除限額以內專項債新增發行的可能性，穩定地產市場的政策也可能會陸續出臺。

所以，降LPR后，利率走向基礎視角可以參考2019年，基于目前政策行動與票據轉貼利率，我們預計LPR調降15BP，對債市負面影響有限。當然，如果LPR調降幅度高于15BP，市場可能會擔心下一步會有更大力度的地產和其他領域刺激政策，理論上不能排除，但是實務中還是要仔細觀察，謹慎評估。

當前市場也會問：房貸利率進一步下調會不會打開利率下限空間？

復盤歷史，10年國債收益率與住房貸款平均加權利率確實正相關。

對比前兩輪債市和房貸利率的低點，2009年個人住房貸款加權平均利率低點4.34%、10年國債利率低點2.67%、30年國債利率低點3.52%；2016年個人住房貸款加權平均利率低點4.52%、10年國債利率低點2.64%、30年國債利率低點3.08%。

當前個人住房貸款加權平均利率4.62%，10年國債利率低點2.59%，30年國債利率低點3.11%，10年國債利率已經先于貸款市場利率到達低位，30年國債利率距離前低也僅一步之遙。

后續問題可能還在于地產何時企穩？在地產企穩前，還有幾次LPR與房貸利率的下調？

宏觀圖景極其復雜，市場走到目前位置，從各種可能性出發考慮：一方面要防踏空；另一方面又要防調整。

我們的建議還是短多中空，現階段繼續維持多頭思維，隨著時間推移，重點關注社融走向，一顆紅心，兩手準備。

2022年8月15日央行超預期調降MLF和逆回購利率，周一（8月22日）即將公布LPR，市場對LPR調降幅度以及對債市影響討論較多，我們提供如下分析：

1. LPR會如何調降？

2019年LPR機制改革以來，歷次政策利率調降后，1年期LPR均會同幅調降。

結合去年12月以來的操作觀察，沒有降準的情況下，我們預計1年期LPR會跟隨政策利率調降10bp。

對于5年期LPR，梳理2019年8月20日-2022年2月底之間的情況，5年期LPR共計比1年期LPR少調降了30個bp，比1年期MLF少調降20個bp。今年5月5年期LPR單獨下調15bp，當前比1年MLF少降5BP。

從這個角度，本次5年LPR可能調降15BP。

考慮到政治局會議要求“穩定房地產市場”，需要進一步降低住房貸款利率、向歷史低點靠攏。參照歷史最低水平，2008年底首套房貸款利率達到4.158%（在5.94%的基礎上打7折），個人住房貸款加權平均利率4.34%，當前兩項指標分別為4.25%、4.62%，后續分別需要至少降低10、28個bp才能達到歷史低點。

15BP似乎能夠滿足穩增長和穩定房地產市場的基本要求。

如何看待利率比價效應？

通常來講，各類資產之間存在比價效應，房貸作為銀行的優質資產，具有風險低、利率高的特征。

因此，當前市場也會問：房貸利率進一步下調會不會打開利率下限空間？

復盤歷史，10年國債收益率與住房貸款平均加權利率確實正相關。

但一方面，2017年以來債市利率變化明顯領先于住房貸款利率，背后體現的是房住不炒下政策層面的對沖操作思路，債市已經先于貸款市場作出反應。

另一方面，對比前兩輪債市和房貸利率的低點，2009年個人住房貸款加權平均利率低點4.34%、10年國債利率低點2.67%、30年國債利率低點3.52%；2016年個人住房貸款加權平均利率低點4.52%、10年國債利率低點2.64%、30年國債利率低點3.08%。

當前個人住房貸款加權平均利率4.62%，10年國債利率低點2.59%，30年國債利率低點3.11%，10年國債利率已經先于貸款市場利率到達低位，30年國債利率距離前低也僅一步之遙。

后續問題可能還在于地產何時企穩，在地產企穩前，還有幾次LPR與房貸利率的下調？

風 險 提 示：

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