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居民存款高增長的主要因素可能并不是增加儲蓄，而是居民將其它的財富儲藏轉移到了存款而已。

繼申萬宏源秦剛“反對共識”之后，海通證券也提出，去年居民新增存款大幅增加，可能是其他渠道的儲蓄流回銀行存款，未必能顯著拉動消費投資。

2022年12月12日，中國人民銀行公布的數據顯示：前十一個月，居民部門新增存款14.9萬億，2022年全年居民部門新增存款或超過16萬億，大幅高于往年水平。

在此基礎上，券商普遍預計，2022年居民部門超額儲蓄規模在6-7萬億左右，并據此得出“超額儲蓄拉動消費投資”的共識。

然而，有分析師提出質疑。申萬宏源秦剛指出，儲蓄存款≠儲蓄，兩大因素顯示居民并無“超額儲蓄”，而“支持剛需”和“超額儲蓄”也并非一場金風玉露一相逢。

其一是居民部門出現二十年來首次連續去杠桿的情況，居民部門連續削減債務杠桿，債務現金流入大幅減少，去杠桿幅度超過居民儲蓄存款的多增量。

此外，再考慮到居民部門2022年在理財產品和股市投資方面的資產性收入損失，即便扣除居民購置新房的支出下降這一因素，居民部門2022年廣義收入減去廣義支出之后的真實儲蓄情況也難稱樂觀，更難以得出居民部門2022年存有“超額儲蓄”的結論、以及這部分所謂的“超額購買力”會自發地在2023年形成新增消費或購房動能的推論。

有鑒于此，秦剛認為單靠居民內生的收入預期和當前的需求格局內生演化居民消費需求擴大遠遠不夠，若果2023年經濟政策有意促進擴大國內居民消費需求和支持穩定剛性住房需求，則必然要推出有力度的增量財政貨幣政策以進行有效的支持。

在此之后，1月11日，海通證券宏觀首席梁中華及分析師應鎵嫻亦在報告《超額儲蓄：或不能高估》中指出，不能高估存款增加對消費的拉動作用：居民存款的大幅多增，并不意味著居民就有較高的“超額儲蓄”，這是因為存款僅僅是居民諸多財富儲藏手段中的一種而已，相較于預防性儲蓄的增加（居民收入-居民支出），實際上居民存款多增更多是居民其它渠道的儲蓄再度“搬家”回到存款的過程，而這一過程在疫情之前的 2018、2019 年就已經出現，所以沒有疫情沖擊，居民存款可能也會在 2022 年出現高增長的情況。

此外，房地產市場的不景氣，居民增量收入的儲藏渠道又有限，也是存款多增的重要原因。因此，即便接下來疫情影響逐步消退，存款增加對消費的拉動作用或不能太高估。

去年12月，我國新增社融1.31萬億元。結合近幾個月的數據，海通證券發現，當前融資數據有兩個分化的趨勢比較顯著：企業與居民部門融資分化，居民存款與貸款規模分化。

企業與居民部門融資分化

企業與居民部門融資分化，是最新社融數據中一個明顯的特點。

12月，社融同比少增1.06萬億，帶動社融存量增速回落至9.6%，是有數據以來的新低。其中，企業中長貸新增1.2萬億，同比多增8717億元，創下2022年新高。整個2022年下半年，企業中長貸同比多增達2.23萬億元。

與此同時，居民中長貸12月同比繼續少增1693億元，整個下半年新增僅1.2萬億，同比少增1.46萬億元。

海通證券認為，兩部門貸款分化的背后，主要原因是對于企業定向的支持工具增加：

2022年通過各種定向的支持工具，部分大型企業、國有企業的融資有所增加，從歷史情況來看，國有企業的融資往往具有一定的逆周期性，在經濟面臨下行壓力的過程中，需要承擔一定的穩增長功能。

另一方面，房地產行業供給側和需求側不同的政策力度起到了一定影響。11 月起，政府信貸、債券、股權“三箭齊發”，推動房地產企業融資明顯反彈。而需求端的政策整體效果比較有限，加上 12 月疫情的集中高發，地產銷售表現依然冷清，對居民貸款形成拖累。另外，設備更新貸款財政貼息申報截至 12 月末，相關企業貸款投放追進度也起到了促進作用。

居民存款與貸款分化

居民存款與貸款分化，因此呈現出了居民“超額儲蓄”的現象，海通證券認為，這體現了房地產市場不景氣，居民部門2022年主動降杠桿的趨勢。

12月份，居民貸款同比少增近 2000 億，但居民存款卻同比多增超 1 萬億。11 月居民存款同比多增的規模甚至在1.5萬億水平。從存量增速上看，截至12月，居民部門貸款同比增速已經回落到了 5.4%，居民存款同比增速則上升到 17.3%，兩者出現明顯的背離，而此前長期都是居民貸款增速要遠高于存款增速。

海通證券指出，關于居民存款高增長的情況，如果是疫情期間居民支出端明顯減少，導致積累一部分“超額儲蓄”，那么在疫情影響減弱后，這部分超額儲蓄也勢必將對消費的復蘇起到保障作用。但事實上，“超額儲蓄”的因素可能相對有限：

居民存款高增長的主要因素可能并不是居民增加了儲蓄，而是居民將其它的財富儲藏轉移到了存款而已。

首先，我們不妨看下居民存款每年的增長，在從 2008 年到 2017 年的十年時間里，我國居民存款每年的增量基本都維持在 4-5 萬億附近。從 2018 年開始，居民存款就明顯高增長。既然居民存款高增長的情況不是在疫情期間就開始的，那么我們必然不能將居民存款高增的原因全部歸為居民超額儲蓄的增加。

其次，從數據上來看，居民存款在 2022 年多增長了 7.9 萬億，而我們看下 2022 年的銀行理財增長情況，截至 2022 年上半年理財規模接近零增長，根據 2022 年下半年情況來看，2022 年全年理財規模可能出現了比較明顯的負增長，而 2021 年理財規模是正增長 3 萬億以上（其實 2017 年后理財增長就開始降溫），所以一正一負之間，已經可以解釋大部分的居民存款增長。除了理財以外，券商資管、基金子公司產品、信托等其它非銀資管規模在過去幾年也在不斷下行。所以居民存款的高增長，可以大部分用其它財富儲藏渠道轉移回存款來解釋。

最后，房地產市場的不景氣，其實整體經濟的投資回報率在下降，而風險卻在不斷上升，所以存款作為一種相對安全的財富儲藏手段，又開始成為了增量財富的重要儲藏方式。

綜上，海通證券認為，即便接下來疫情影響逐步消退，存款增加對消費的拉動作用或不能太高估。

（作者 周曉雯）