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【文/觀察者網 鄒煦晨 編輯/張廣凱】

近日，又一家虧損企業劍指科創板。

它便是四川錦江電子醫療器械科技股份有限公司（下稱“錦江電子”）。申報稿顯示，錦江電子擬募資26.91億元，發行不超過2550萬股，占發行后總股份的25.15%。以此計算，其目標估值為106.98億元。

與此反差的是，錦江電子雖然早在2002年1月便成立，但公司2020年至2022年的營業收入分別為0.41億元、0.61億元、0.59億元，歸母凈利潤分別為0.25億元、-0.17億元、-0.01億元。

那么，錦江電子能否實現百億級估值？

報告期內業績不佳

錦江電子主要從事心臟電生理醫療器械產品的研發、生產和銷售，銷售產品主要包括多道生理記錄儀、射頻消融儀、標測導管和射頻消融導管等。

資料顯示，心臟電生理醫療器械主要用于心臟電生理手術。心臟電生理手術又稱“導管消融術”，于1987年被首次應用于快速心律失常患者治療。相較藥物治療和外科手術，心臟電生理手術治療方式具備創口小、手術并發癥少、安全性高、治療效果好、術后恢復期短的優勢，有效解決了藥物治療效果有限和外科治療手術高風險的問題，近年來在房顫、室上速等多個快速心律失常適應癥的臨床治療指南中的推薦級別不斷提升。

心臟電生理手術摘要，數據來源：弗若斯特沙利文

根據弗若斯特沙利文研究報告，2021年全球心臟電生理器械市場規模達到70.13億美元，2017年到2021年全球心臟電生理器械市場規模的復合年增長率為17.01%，并預計在2025年及2032年將分別達到144.91億美元以及324.5億美元，2021年到2025年的復合年增長率為19.90%，2025年到2032年的復合年增長率為12.21%。

我國則是2021年心臟電生理器械市場規模達到65.8億元，2017年到2021年中國心臟電生理器械市場的復合年增長率為28.36%；根據弗若斯特沙利文研究報告，2025年預計將增至157.26億元，2021年至2025年期間復合年增長率為24.34%。

不過，錦江電子2020年至2022年（下稱“報告期”）的營業收入非但沒有連續快速增長，反而2022年營業收入還出現下滑，由0.61億元降至0.59億元。

主要原因是，錦江電子設備類產品收入由5352.2萬元下降至4714.83萬元，其中多道生理記錄儀的銷量下降9.47%，心臟射頻消融儀的銷量下降47.79%。

主要產品摘要，數據來源：申報稿

歸母凈利潤方面，錦江電子2021年和2022年均為虧損，分別為-0.17億元和-0.01億元。錦江電子2020年雖然有0.25億元的歸母凈利潤，但當年投資收益金額較大，為2270.33萬元。對此，錦江電子在申報稿中表示，主要系當期處置持有聯營企業蘇州信邁部分股權相應取得2298.97萬元的收益。

能否實現百億級估值？

增長的市場，錦江電子卻取得同比下降的成績，也與競爭對手有關。由于海外企業在心臟電生理領域的發展起步較早，在研發和商業化方面積累的經驗更為豐富，目前心臟電生理市場仍由強生、雅培和美敦力等外資品牌占據主導地位。根據弗若斯特沙利文研究報告，近年強生持續占據心臟電生理市場50%以上份額，2020年度，美敦力、雅培分列心臟電生理市場的第二和第三名，三者合計市場份額達到85%以上。

除外資品牌外，錦江電子相較國產品牌似乎也沒有太大優勢。

2022年8月26日，福建醫保局發布《心臟介入電生理類醫用耗材省際聯盟集中帶量采購方案（征求意見稿）》。2022年10月14日，電生理類醫用耗材27省聯盟細則公布，27省市（除北京、上海、天津、四川、湖北）電生理類集采涉及4類產品，分2個競價單元，采購周期2年。根據擬中選企業公布結果來看，國內廠商微電生理、惠泰醫療、心諾普在單件采購模式下，分別中標19個9個、12個，均高于中標7個的錦江醫療。

其中微電生理和惠泰醫療均為A股上市公司。其中惠泰醫療是我國第一家獲得電生理電極導管、可控射頻消融電極導管、漂浮臨時起搏電極導管市場準入并進入臨床應用的國產廠家，打破了國外產品在該領域的壟斷。2022年，惠泰醫療營業收入為12.16億元，其中電生理為2.93億元，同比增長25.92%。對此，惠泰醫療在年報中表示，主要系公司主要產品受到市場認可，品牌知名度和影響力持續增強，產銷量提升。

微電生理則是首個能夠提供三維心臟電生理設備與耗材完整解決方案的國產廠商。2022年，微電生理營業收入同比增長36.99%，為2.6億元，是錦江電子的4.41倍。對此，微電生理在年報中表示，得益于公司產品終端覆蓋率的進一步提升，以及海外市場的不斷開拓，公司主要產品，包括導管類產品、設備類產品及其他產品較上年同期均獲得較快增長。

并且，微電生理2022年的研發投入為9571.76萬元，是錦江電子的3.27倍。但是截至2023年6月15日，東方財富顯示，微電生理總市值為96.28億元。而錦江電子此次IPO達到目標的估值為106.98億元。

那么，錦江電子能否超過微電生理，實現百億級估值？

當然，錦江電子也有“亮點”。其在申報稿中表示，在新興的PFA（脈沖電場消融）心臟電生理技術領域，公司保持著國內領先的PFA心臟電生理產品注冊申報進度，有望成為中國市場首家推出三維PFA診療方案的企業。

資料顯示，相比于現有的射頻消融和冷凍消融技術，PFA為一項新型消融技術。PFA技術具備組織選擇性、非熱性和瞬時性的特點，能夠在消融目標心肌組織的同時避免對周圍組織造成損傷，具備更安全、快速、并發癥更少的優勢。

不過，申報稿顯示，PFA也有一些劣勢。比如，發展起步相對較晚，臨床效果有待更大范圍的驗證。

另外，在PFA心臟電生理產品領域，波士頓科學的Farapulse PFA和美敦力旗下子公司Affera的Sphere系列脈沖電場消融電生理產品已獲得CE認證。脈沖電場消融儀方面，雅培、強生、微電生理、惠泰醫療、德諾電生理、玄宇醫療、洲瓴醫療、艾科脈醫療、捍宇醫療等公司均在研；脈沖電場消融導管方面，強生、惠泰醫療、微電生理 、樂普醫療、德諾電生理、玄宇醫療 、洲瓴醫療、艾科脈醫療等公司均在研。

那么，相較這些公司，錦江醫療有多大優勢？

未來業績或承壓

另外，成立超20年的錦江電子，其部分客戶卻比較“年輕”。比如，企查查顯示，欣達康（武漢）科技有限公司（下稱“欣達康”）成立于2021年3月，2021年和2022年年報中社保繳納人數分別為3人和4人，且2022年年報中實繳出資額為0萬元。而欣達康在成立當年便成為錦江電子第二大客戶，并且在2022年成為錦江電子第一大客戶，相關金額分別為132.28萬元和325.81萬元。

那么，錦江電子還有多少“年輕”的客戶？

第一大客戶情況，數據來源：企查查

值得一提的是，錦江電子哪怕成功上市后，也還是要面對業績的壓力。根據《科創板上市規則》，自上市之日起第4個完整會計年度，錦江電子若經審計扣除非經常性損益前后的凈利潤（含被追溯重述）為負且營業收入（含被追溯重述）低于1億元，則可能導致錦江電子觸發退市條件。

這里有兩點值得一看：

一是，錦江電子于2023年2月第二次臨時股東大會審議通過了一項上市后實施的期權激勵計劃，所涉及股份數占上市前公司股份總數的7.35%。該項股票期權激勵計劃已完成授予，根據股份支付的會計準則，預計將在2023年至2028年期間確認約2.2億元股份支付費用，從而減少公司凈利潤。

二是，申報稿顯示，福建省醫療保障局于2022年12月23日公布了心臟介入電生理類醫用耗材省際聯盟集中帶量采購的中選結果。錦江電子已上市的電定位標測導管和電定位射頻消融導管產品目前已進入此次集采范圍并成功中標，公司產品終端中標價格較集采前有所降低。因此未來公司的電定位標測導管和電定位射頻消融導管產品的出廠價格和毛利率將有所下滑。

關于具體可能的影響，以及2022年后的業績，錦江電子申報稿并沒有細說。

這家公司要賺多少？

假設錦江電子實現了106.98億元的目標估值，則有些公司將大賺。

A股上市公司信立泰公告顯示，信立泰于2018年1月與錦江電子及其股東簽訂《股權轉讓及增資協議》，以自有資金4800萬元受讓錦江電子12%股權，同時，以自有資金4000萬元向錦江電子增資。股權轉讓及增資完成后，信立泰持有錦江電子20%股權。以此計算，錦江電子整體估值也才4.4億元。

增資摘要，數據來源：信立泰公告

2020年12月，信立泰控股子公司深圳信立泰醫療器械股份有限公司（下稱“信立泰器械”）受讓信立泰持有的全部股份，價格為9327.23萬元，相較8800萬元的初始投入，增加了527.23萬元。信立泰2022年年報顯示，信立泰器械雖然為控股子公司，但并非全資控股。

之后2021年12月，信立泰器械將錦江電子彼時1.39%的出資額以5000萬元的價格轉讓。目前，信立泰器械持有錦江電子16.68%的股份，為錦江電子第二大股東。考慮稀釋作用后，若錦江電子達到擬募資的目標估值，則信立泰器械手中股份的估值為13.36億元，扣除成本和加上轉讓所得后，相關增值為12.92億元，增值率為2986.35%。

需要指出的是，雖然截至2023年6月9日的申報稿簽署日，錦江電子與信立泰器械尚未簽署具體經銷協議，信立泰器械尚未開展對錦江電子產品的經銷。但錦江電子已與信立泰器械簽署《商業戰略合作框架協議》，就錦江電子全線產品在部分醫院的銷售達成了合作約定。對此，錦江電子在申報稿中有處風險提示，即關聯交易大幅上升的風險。

另外2022年7月，錦江電子引入的一批新股東，包括信石信興、溫江創投、建達乾鑫、梧桐聚勢等，或屬于突擊入股。其中信石信興持有信立泰器械6.3%股權，且信石信興的委派代表張穎擔任信立泰器械的董事。

錦江電子此次科創板IPO的保薦機構為中信證券。而中信證券、中信證券全資子公司及中信證券控股子公司通過間接持有信立泰的財產份額或股權進而間接持有錦江電子股份，穿透后持股比例約為0.75%。

錦江電子申報稿中也有一些令人疑惑的地方。申報稿顯示，公司報告期內無會計差錯更正事項。但申報稿也顯示，由于前期差錯更正事項的追溯調整，公司股改基準日（2022年7月31日）財務報表凈資產數值發生了變化。

那么，前期差錯具體情況是什么？

申報稿摘要，數據來源：申報稿