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【文/觀察者網 呂棟 編輯/張廣凱】

當地時間9月14日，在比市場預期晚了兩個小時后，日本軟銀集團旗下的芯片巨頭ARM終于開始在美股納斯達克交易，最終高開高走收漲25%，市值漲至652億美元（約合人民幣4740億元）。

作為今年全球最大的IPO，ARM的最新市值，相較軟銀收購時所花的320億美元已經翻倍，并且當天的漲幅，讓軟銀所持有的ARM股份價值增加了約120億美元（約合人民幣872億元）。

但這仍遠低于軟銀掌舵人孫正義的宏大預期。2016年，在以43%的溢價收購ARM后，孫正義曾興奮地表示，投資科技行業幾十年后，收購ARM算是他的“宿命”。押注未來全球芯片需求大增的商機，孫正義認為“五年內ARM的價值將增長至先前的五倍”。

從最終上市結果來看，ARM的表現遠沒有那么亮眼。按照孫正義的預期，ARM的市值應該達到1600億美元，擠進當今美股前100名，而現在的結果卻在300名左右。如果拿ARM的客戶做對比，蘋果市值是2.7萬億美元，高通市值是1300億美元，都遠高于ARM。

行業中的ARM，地位其實很顯赫。據該公司披露，全球超過99%的智能手機芯片均需要經過ARM授權，產品覆蓋全球70%的人口。使用ARM授權的企業包括蘋果、AMD、英特爾、英偉達、高通和三星等，基于ARM授權的芯片在2023財年的出貨量高達306億顆。

為何這樣的成績，卻換不來孫正義預期中的估值，甚至孫正義曾經還想以400億美元完全賣掉ARM？這或許還要從ARM的業績表現，在關鍵市場中國的境遇，以及該公司未來需要面對的不確定性說起。

ARM芯片

市場份額超90%，賺錢能力卻沒那么強

此次登陸納斯達克，是ARM自1990年成立以來第二次上市。1998年，ARM曾在英國倫交所和美國納斯達克同時上市，直到2016年9月被孫正義的軟銀集團以320億美元收入囊中。

根據交易安排，ARM此次出售約10%的股份，募資48.7億美元（約合人民幣354億元），這將是兩年前電動汽車公司Rivian融資137億美元以來，美國最大的一筆IPO；同時也將超過今年5月強生子公司Kenvue籌集的43.7億美元，成為今年全球最大的IPO。

在半導體行業中，ARM是上游中的上游，它并不設計芯片，也不生產芯片，盈利模式主要是指令集和知識產權的授權。與電腦和服務器中的X86指令集類似，ARM芯片主要用于低功耗的移動端，比如蘋果、高通、華為的手機芯片，都需經過ARM技術授權才能設計出來。

招股書披露，當前全球有超過260家公司在使用ARM的技術授權，包括亞馬遜、谷歌，AMD、英特爾、英偉達、高通和三星等。這也助推ARM常年在全球移動芯片處理器設計領域占據90%以上的市場份額。同時，ARM的技術授權還在向物聯網、服務器、汽車等領域延展。

還是回到最初那個問題，為何ARM在行業中幾乎壟斷的實力，卻換不來一個亮眼的市值，甚至還差點被軟銀400億美元賣掉。對比行業巨頭，晶圓代工龍頭臺積電的市值超4700億美元，光刻機巨頭ASML的市值為2470億美元，AI芯片巨頭英偉達的市值更是超過萬億美元。

實際上，市場給ARM的估值已經不算低了，目前市盈率TTM達到了155，而蘋果只有29，臺積電和高通均為15，即便近期爆火的英偉達也只有106。歸根結底，還是ARM的盈利能力遠不如這些產業鏈巨頭。

2021財年-2023財年（截至2023年3月31日），ARM的營收分別為20.27億美元、27.03億美元和26.79億美元。從凈利潤來看，ARM的毛利率超過90%，但除2019財年盈利2.8億美元外，該公司在2018財年及2020財年都處于虧損狀態。2021至2023財年，ARM三年的凈利潤一共才14.6億美元。按照這個速度，當初軟銀收購花費的320億美元，需要66年才能回本。

ARM招股書截圖

作為對比，ARM的客戶蘋果，2023財年第三財季一個季度的營收就達到818億美元，凈利潤為199億美元；再看英偉達，過去一個季度的營收為135億美元，凈利潤達到67億美元，都比ARM亮眼的多。

擁有無可比擬的市場地位，ARM卻沒有實現與之匹配的盈利規模，很可能和該公司的商業模式有關。

當前ARM收入來源主要為：一次性技術和架構授權費用（通常為數百萬美元）和版稅提成（通常在1%-2%），2021財年至2023財年，ARM的版稅收入占比在60%左右，收入來源相對來說比較單一。而像蘋果、三星、高通、英偉達等公司，業務非常多元，而且利用ARM技術授權設計的芯片，裝入終端中可以帶來更高的附加值，所以下游的盈利要遠高于ARM。

拖累ARM盈利的，可能還包括各項高昂的費用。

2015-2016財年，ARM的研發費用為3.4億美元和4.5億美元，2017財年至2019財年增至7.1億美元、7.7億美元和7.4億美元。而2021財年-2023財年再度提升至8.1億美元、10.0億美元、11.3億美元，營收占比高達40%、37%和42%，但尚未帶來預期中的業績快速增長。同期，該公司的銷售和行政相關費用也高達8.3億美元、9.0億美元和7.6億美元，營收占比分別為41%、33%和28%。

也就說，2023財年，ARM的研發費用以及銷售行政費用，占據了該公司營收的70%。

ARM的盈利規模遲遲上不去，軟銀集團的一系列投資也遭遇巨虧。2021財年，軟銀集團出現成立以來最大規模的年度虧損，該財年凈虧損約1.7萬億日元（約合131.2億美元）。2022財年虧損還在持續，虧損額約為72億美元。兩年虧損200多億美元后，想把ARM作價400億美元賣給英偉達又遭到各方反對，通過推動ARM上市緩解資金緊張，就成為軟銀為數不多的選擇。

軟銀集團董事長孫正義

最大客戶在中國

除了往年的業績，市場在給ARM估值時，肯定也考慮到了該公司在主要市場的未來預期。