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10月24日，十四屆全國人大常委會第六次會議批準國務院增發國債和2023年中央預算調整。中央財政將在今年四季度增發2023年國債10000億元，作為特別國債管理。全國財政赤字將由38800億元增加到48800億元，預計赤字率由3%提高到3.8%左右。

本次增發國債不僅是中央政府繼2000年8月以來首次年中增發國債，同時這也是歷史上僅有的第四次年中增發國債，同時在四季度進行預算調整也較為罕見。

在今年GDP目標達成難度不大的前提下，本次增發國債或許更多的是為2024年經濟增長前置發力。此次增發的國債全部通過轉移支付方式安排給地方，今年擬安排使用5000億元，結轉明年使用5000億元，也足以顯示出對于2024年經濟增長的重視。

值得注意的是，我國長期堅守3%的政府赤字率，過往刺激經濟也更傾向于通過其他手段進行加杠桿，而本次打出增發國債這張牌非常罕見，從債務管理上也具有很強的政策意義。

為何中央選擇出手發債？

國家金融與發展實驗室的數據顯示，我國的宏觀顯性杠桿率截至2023年一季度為51.5%，其中中央政府為21.4%，地方政府為30.1%，相比世界水平依然有著加杠桿空間。

政府顯性杠桿率保持健康水平

從金額來看，目前我國國債余額為28萬億，地方債余額為40萬億，但是考慮到地方存在大量隱性債務，部分地區的債務率已經超過了警戒線，且隨著部分地方城投債務逐步暴露風險，對于地方而言，進一步加杠桿的空間相對有限。

而與此同時，與其他國家中央高杠桿、地方低杠桿的債務模式不同，目前我國中央政府相對合理的杠桿，也是本次能以中央為主體增發國債的重要前提。

我國中央政府杠桿率存在加杠桿空間

而在目前穩增長的大背景下，地方債務難以進一步擴張，部分高風險地區更是需要壓縮債務風險，也這意味著地方債的發行額度可能會出現縮減，因此本次增發國債供地方使用的操作方式不僅將減輕地方的財政壓力，也能進一步的避免地方債務風險的擴張。

同時，由中央調整赤字預算，增發國債的行為也釋放出了強烈的穩增長，穩信心的信號。

歷史數據顯示，我國至今僅有3次調整年中預算，發生在1998-2000年8月下旬，分別增發了1000億，600億，500億國債，用于水利，交通等基礎設施建設。

繼續參考歷史經驗可以發現，本次增發國債可能并非一次性操作。依然以1998年為例，當年宣布發行長期建設國債后，從1998年期每年發行，持續發行到了2006年，累計發行了1.05萬億元，持續支持了我國經濟建設。1998年也是我國轉向積極財政政策的起點，此后一直持續到2004年。

長期建設國債信息

五選一為何選擇增發國債？

在了解完發債的背景后，本次增發國債還有一個看點便是突破赤字率上限。

進入21世紀后，我國政府長期堅守3%赤字率紅線，并曾多次在政府工作報告中強調。

2013年政府工作報告：財政赤字率從2009年的2.8%降到2012年的1.5%左右。

2018年政府工作報告：財政赤字率一直控制在3%以內。

2023年政府工作報告：合理把握赤字規模，五年總體赤字率控制在3%以內。

那么如今選擇突破3%，意味著什么呢？

實際上，赤字率突破3%并不罕見，為應對疫情沖擊，2020年、2021年中國財政赤字率一度突破3%至3.6%、3.2%，當時采用的辦法是發行地方專項債務，而在目前地方債已經出現部分風險的情況下，由中央發債也就合情合理。

那么如果要增加杠桿，為何選擇提高赤字率增發國債這個手段？

實際上，中央想要加杠桿，在不增加赤字的前提下，除了增發國債外依然還有四種選擇，但是效果均不如直接增發國債。

第一種方法是轉移赤字主體，也就是在赤字一定的情況下，將地方債務赤字轉移到中央赤字，由中央承擔加杠桿，但是由于整體赤字規模限制，2023年中央最多可以增加7200億元，相比本次1萬億增發國債，性價比不高。

第二種方法是發行特別國債，特別國債可不計入赤字，但是其特別之處不僅在于定向投入，同時要求有穩定現金流資產與之對應，以確保收益率和到期的清償保障。

從歷史上看，中國一共發行了三次特別國債：

1998年第一次發行2700億元特別國債，票面利率5.5%，用于補充四大行資本金；

2007年第二次發行價值2000億美元特別國債用于購買外匯、注資成立中投公司；

2020年第三次發行10000億元抗疫特別國債，其中7000億主要投向基建項目，3000億主要用于保就業、保基本民生、保市場主體。

三次特別國債發行背景和明細

值得注意的是，以第一次注資四大行和第二次成立中投的特別國債為例，兩者均有明確的分紅收益來源和現金流保障。

而對于1萬億的抗疫特別國債，前財政部長樓繼偉曾表示：“這是特殊時期的特別措施，主要是找不到足夠的、可逐步覆蓋發債成本的有收益項目，很可能是一次性的，大家要廣義地理解。特別債，這個特別債不是針對一般債的特別，是針對百年不遇的疫情，是抗疫和平時的差別。”

而本次發行的國債據財政部介紹將重點用于八大方面：災后恢復重建、重點防洪治理工程、自然災害應急能力提升工程、其他重點防洪工程、灌區建設改造和重點水土流失治理工程、城市排水防澇能力提升行動、重點自然災害綜合防治體系建設工程、東北地區和京津冀受災地區等高標準農田建設。這些項目很多難以產生收益，難以符合特別國債的預算邏輯。

第三種則是繼續推出政策性開發性金融工具（市場也稱基礎設施投資基金）。去年監管部門推出7400億政策性開發性金融工具，用于補充包括新型基礎設施在內的重大項目資本金。

從一年的實踐來看，資金主要投向了交通項目、市政和產業園區、水利項目等，和本次增發國債投向類似，但是從地域投向來看，投向廣東、江蘇、山東、浙江、河南和四川六大省份的資金超過了一半，而一些其他地方債務較高的省份為了爭取該部分資金，可能會采用隱性擔保等手段，實際增加地方的債務負擔。

第四種手段是利用國債結存限額增發國債。2015年12月，全國人大常委會通過《關于實行國債余額管理的意見》：從2006年起，中國將參照國際通行做法，采取國債余額管理方式管理國債發行。所謂國債余額管理，指不具體限定當年國債發行額度，而是限定一個年末不得突破的國債余額上限。

國債余額管理和此前的國債赤字管理相對應。在國債赤字管理的框架下，年度國債凈融資規模等于中央財政赤字。而在余額管理下，只要國債余額低于上限，國債凈融資規模可以根據經濟形勢等相機而定，既可以低于中央赤字，也可以高于中央赤字。

從實踐看，年度國債凈融資大多低于中央財政赤字，這為必要時中央財政發力奠定了空間。比如2020年受疫情沖擊，國債凈融資為3萬多億，高于中央赤字約3000億，但不必進行預算調整。財政部數據顯示，截至2022年末，國債余額為25.9萬億，低于限額0.8萬億。換言之，如果利用結存限額發債，最高的發行規模是0.8萬億。

可以看到，如果在不突破赤字率的背景下，中央加杠桿不僅存在金額上限，也有著各種潛在的掣肘，因此，突破赤字增發國債成為了目前中央加杠桿最為合適的選擇。

赤字率是不是問題？

那么突破了赤字率3%上限的紅線，對于我國的經濟穩定和發展又有何影響？

在今日早間國新辦舉行國務院政策例行吹風會上，財政部副部長朱忠明表示，按照全國人大常委會審議批準的方案，這次增發2023年1萬億元國債以后，全國財政赤字將由3.88萬億元增加到4.88萬億元，預計財政赤字率將由3%提高到3.8%左右。雖然今年的赤字率有小幅提高，但我國政府的負債率仍處于合理區間，整體風險可控。國債資金投入使用以后，也會積極帶動國內的需求，進一步鞏固我國經濟回升向好的態勢。

結合宏觀經濟數據，也可以佐證財政部對于中國經濟回升向好的判斷。

我國前三季度GDP增速達5.2%，四季度GDP增速達到4.4%及以上即可完成全年GDP目標。9月，多數經濟指標好于市場預期，實際GDP同比4.9%，超出市場預期0.4個百分點，分項上基建投資、制造業投資和社零分別高于預期值1.9、0.5和0.7個百分點。要想完成2023年5%左右的經濟增速目標，四季度GDP增速達到4.4%及以上即可；且2022年四季度GDP增速為2.9%，在基數效應支持下，四季度經濟增速壓力不大。

同時，本次特別國債發行后，財政“余糧”或對2024年財政發力形成支撐。回顧2020-2023年，財政“余糧”對收入端形成重要補充，央地一般財政調入資金及使用結轉結余年度平均規模達2萬億元；2022年中央政府性基金支出在“留有余力”的情況下，亦結轉近7400億元至2023年政府性基金收入賬戶。考慮到2023年前三季度，廣義財政支出呈“蓄力”態勢、疊加5000億元增發國債已確定結轉至2024年，央地預算穩定調節基金及結轉結余或是2024年財政支出的重要支撐力量。

2024年財政發力亦有較大空間。2023年前10月，政金債凈融資規模為4000億元、明顯低于2020-2022年同期的超兩萬億元；同時，PSL新增規模亦處低位，年初以來僅在2月發行17億元。依據過往經驗，穩增長壓力較大時，政策性開發性銀行新增貸款明顯增長，占當年新增貸款比例最高可超15%；同時，政金債可為政策行提供超兩萬億元凈融資，PSL亦可提供近萬億元資金支持。2024年，在政金債與PSL的支持下，政策性開發性銀行或亦可加碼放量。

簡單總結來說，本次赤字率突破并不是沒牌可打的無奈之舉，赤字并非一直是緊箍咒，只要實用的合適，完全可以當成推進經濟發展的燃料棒，因此本次增發國債不僅是穩預期擴增長的主動舉措，也具有極強的政策意義和導向。