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【文/觀察者網 鄒煦晨 編輯/呂棟】

近日，南航物流（全稱“南方航空物流股份有限公司”）公布主板IPO申報稿。上交所官網顯示，南航物流融資金額為60.8億元，其中56億元用于購置全貨機，4.8億元用于信息化及數字化建設。超額配售的情況下，南航物流發行不超過3.69億股，占發行后總股份的16.87%。以此計算，南航物流達到目標的估值為360.4億元。

IPO摘要，數據來源：上交所官網

東航物流、國貨航和南航物流是我國航空物流市場主要的市場參與者。其中東航物流于2021年6月上市，國貨航則是2023年9月IPO過會。另外，東航物流與中國東航、國貨航與中國國航的關系均為“兄弟”，而南航物流則為南方航空旗下公司。即南方航空直接持有南航物流55.00%股份，為南航物流的控股股東。

需要指出的是，南航物流2020年至2022年營業收入雖然連續增長，但其2023年上半年卻下跌31.53%。另外，營業收入和歸母凈利潤均比南航物流高的東航物流，截至2024年1月2日的總市值才238億元。那么，南航物流能否實現目標估值？

營業收入同比下降32%

南航物流主營業務收入主要來自于航空速運服務以及供應鏈綜合解決方案。2020年至2022年，南航物流的營業收入連續增長，分別為153.25億元、196.88億元、215.38億元，其中航空速運服務占主營業務收入的比重均超過80%。申報稿顯示，南航物流與東航物流、國貨航業務模式最為接近，營業收入均主要來自航空速運業務。

根據公告信息，南航物流使用IPO募資擬購置5架B777F全貨機，其中2架貨機擬向公司控股股東南方航空購置，另外3架擬向波音公司購置，募投項目購置全貨機的預計總投資額為122.82億元。截至2023年12月26日的申報稿簽署日，南航物流獨家經營 17架全貨機，均為B777F大型全貨機。

值得一提的是，南航物流2020年至2022年營業增長離不開大環境。國貨航上會稿顯示，2020年以來，因客機腹艙運力減少、海運港口停擺、鐵路運輸網絡遭受沖擊等因素，全球范圍內供應鏈格局發生了較大變化，中國作為世界生產基地的優勢得以充分發揮，高附加值產品如電子設備、醫藥物資等對運輸安全、時效、穩定性有嚴格要求的貨物更多選擇航空途徑，航空貨運市場運價大漲，市場強勁增長，國貨航及同行業公司過去三年經營業績均大幅提升，該期間系航空貨運行業運行的景氣高點。

南航物流財務摘要，數據來源：申報稿

但2023年以來，供給端隨著海運、鐵路等運輸網絡逐漸通暢，疊加民航業復蘇背景下腹艙運力的恢復，全球供應鏈的整體運力供給不斷增加；需求端受全球經濟增速放緩、歐美國家通脹水平居高不下、海外市場消費需求下降影響，航空貨運需求有所下降，航空貨運行業逐漸向常態化運營階段恢復，航空運價亦逐步回落。

在此背景下，南航物流2023年上半年營業收入為77.88億元，同比下降31.53%，凈利潤為12.56億元。盡管觀察者網未在申報稿找到凈利潤明確的同比數據，但參考南方航空財報的信息，南航物流凈利潤可能下降比較多。

南方航空2023年半年報顯示，南航物流2023年上半年營業收入為77.98億元，同比減少33.12%；南航物流2023年上半年凈利潤為12.58億元，同比下降52.42%。

其中營業收入、營業收入同比值、凈利潤與南航物流申報稿雖然有所差異，但差異并不算多。所以南方航空財報數據有一定的參考意義，南航物流2023年上半年凈利潤可能下降較多。

南航物流業績摘要，數據來源：南方航空2023年半年報

這里提一個名詞“客改貨”，即客機在不搭載旅客的情況下，專門用于提供貨運服務。客改貨是2020年以來，為了解決航空運力供給嚴重短缺而臨時采取的運輸方式。南航物流申報稿顯示，受外部環境等客觀因素影響，部分客運航班的取消導致航空貨運運力短缺、市場供需失衡，航空運價持續攀升，在此行業大背景下，公司及時抓住市場機遇，在報告期內與南方航空合作推出臨時性客改貨業務，增加運力供應，使得報告期內客機貨運業務收入快速增加。

其中，南航物流2022年客機貨運業務收入為56.01億元，同比增長27.7%。

客改貨影響摘要，數據來源：申報稿

但2023年以來，伴隨著客機航班逐步恢復，作為臨時性運力投入的客改貨運力投入方式逐步退出市場。目前，南航物流已暫停與南方航空之間的臨時性客改貨業務合作。

2020年至2022年以及2023年上半年，南航物流因臨時性客機貨班業務而向南方航空產生的客改貨運輸服務費分別為22.7億元、27.42億元、39.3億元和1.25億元，占當期營業成本比例分別為24.13%、23.51%、26.41%和2.11%。

并且，參考國貨航和東航物流，南航物流2023年全年業績可能也不算好。東航物流2023年前三季度營業收入為142.31億元，同比下降19.45%；東航物流歸母凈利潤為16.65億元，同比下降43.43%。

截至2024年1月2日，國貨航IPO最新公布的文件為2023年9月28日的回復函。國貨航在該回復函中預測2023年營業收入為138.86億元，同比下降39.05%；其歸母凈利潤為11.08億元，同比下降64.03%。國貨航在回復函中也表示，隨著航空貨運行業逐步進入常態化運營，供給端隨著客機腹艙、海運、鐵路等運輸網絡逐漸恢復通暢，大宗商品及跨境貿易物品的運力供給逐漸恢復，航空貨物運力供給短缺的情況將進一步得到緩解，由此可能帶來運價水平的進一步下降。

在此背景下，南航物流可能因主板“經營業績穩定”的要求，而受到監管層的關注。

是否符合分拆規則是重點

此外，《上市公司分拆規則（試行）》要求或為南航物流此次IPO的關鍵。

證監會官網顯示，2022年1月公布的《上市公司分拆規則（試行）》要求，上市公司分拆，應當同時符合四大條件。

其中第二條規定“上市公司最近三個會計年度連續盈利。”

南航物流由南方航空分拆。上市公司南方航空2020年至2022年扣非前后歸母凈利潤均為虧損，其中歸母凈利潤分別為-108.42億元、-121.03億元、-326.82億元，扣非后歸母凈利潤分別為-116.58億元、-126.3億元、-340.28億元。

第三條規定“上市公司最近三個會計年度扣除按權益享有的擬分拆所屬子公司的凈利潤后，歸屬于上市公司股東的凈利潤累計不低于人民幣六億元（本規則所涉凈利潤計算，以扣除非經常性損益前后孰低值為依據）。”

2020年至2022年，南方航空扣除按權益享有的南航物流凈利潤后的扣非后歸母凈利潤分別為-156.01億元、-157.18億元及-365.78億元，離盈利6億元有所差距。

《上市公司分拆規則（試行）》要求，數據來源：證監會官網

第四條規定，“上市公司最近一個會計年度合并報表中按權益享有的擬分拆所屬子公司的凈利潤不得超過歸屬于上市公司股東的凈利潤的百分之五十。”

2020年至2022年，南方航空均為虧損，而南航物流均為盈利，凈利潤占比超過50%。

對此，南航物流在申報稿中列舉了一些理由，比如南方航空2020年至2022年虧損主要系短期內市場需求下降的不可抗力因素，并非南方航空經營不善等自身原因以及行業本身不具有可持續發展等市場環境因素。南方航空目前的虧損狀態是暫時的、短期的，不具有持續性，隨著市場需求情況的逐漸好轉，對南方航空經營造成的不利影響將逐步消除。故南方航空2020年至2022年期間的財務數據不能客觀反映南方航空與擬分拆子公司南航物流在常規環境下的占比情況。

申報稿中，關于是否符合《上市公司分拆規則（試行）》要求，南航物流采用南方航空2017年至 2019年的經營情況模擬計算。

模擬摘要，數據來源：申報稿