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大規模的一攬子刺激會來嗎？

“世界上沒有任何一種經濟學理論可以證明：依靠拉動股市帶來的財富效應可以有效解決通縮和有效需求不足的問題。”當股市彌漫著樂觀情緒之時，加華資本創始合伙人、董事長宋向前撰文表示。

股市上漲并不能改變中國經濟基本面。

在短期因素與中長期因素的疊加影響之下，中國經濟面臨有效需求不足，這已經成為共識。國務院發展研究中心原副主任劉世錦認為，“宏觀經濟總需求不足是一個基本事實，這一點幾乎沒有爭議”。

根據張軍對疫后經濟恢復的定量研究，規模以上制造業企業的營收經歷了較快恢復，恢復態勢好于疫情前三年的平均值。但非制造部門特別是整個服務業和建筑業的收入狀況不容樂觀。

他表示，考慮到整個服務業和建筑業提供了家庭就業和收入增長的絕大部分來源，經歷嚴重的疫情沖擊之后，這些領域受損嚴重，恢復乏力，自然直接會影響到家庭的可支配收入，導致城市居民收入增長放慢，勢必影響到消費支出端的恢復增速。

當然，有效需求不足背后也有結構性因素。劉世錦認為，首先，在工業化、城市化進程中，中國已經度過需求增長最快或需求量最大的那個點或區間。其次，中國尚存在中高收入者比重低、低收入者比重高的結構。現階段的基本情況是，中等收入群體大體占三分之一，只有4億人左右。在此之下有9億多低收入群體，占三分之二。基尼系數多年來保持在0.4以上，有些研究認為在0.45或更高的水平上。“當前面臨的需求不足，與這種需求結構直接有關。”

其實，決策層此前便已經意識到有效需求不足帶來的挑戰。2023年4月底召開的中央政治局會議指出，恢復和擴大需求是當前經濟持續回升向好的關鍵所在。

如何提振需求？用劉世錦的話來說，在總需求明顯不足的情況下采取刺激政策，“是一個常識”。

疫情之后，決策層也釋放了一系列政策意在刺激需求。去年4月底中央政治局會議提出恢復和擴大需求之后，5月下旬以來，央行便推出一系列政策，包括降息、PSL、政策性開發性金融工具等等。

不過，貨幣政策當前對于提振需求能否起到作用一直受到爭議。自2022年二季度以來，廣義貨幣（M2）同比增速一直維持比較高的水平，甚至一度維持在兩位數增速。但是同期經濟增速卻遠遜于此，同時，價格數據持續走低，無論是CPI還是PPI都處于低位。寬松的貨幣政策，并未帶來經濟增速的明顯改善和價格上漲，這甚至從去年開始引發中國是否陷入“流動性陷阱”的討論。

背后的原因不難理解，受多種因素特別是預期轉弱的影響，盡管貨幣政策寬松，居民與企業，特別是民企對貸款的有效需求不足。張軍表示，其實2022年年底以來，貨幣政策一直相對寬松，但是錢卻貸不出去。

當貨幣政策的效果有限，人們自然將期待轉移至財政政策，特別是中央財政發力，人們尤其期待中央財政推出一攬子刺激計劃。去年市場便曾有過5萬億元特別國債的傳聞，當9月底貨幣政策“先行”后，人們對于后續財政刺激政策的期待再度升溫。

經過多輪關于宏觀調控中財政和貨幣政策誰更應該發力的討論后，市場也已經逐漸達成共識：在居民、企業、地方政府資產負債表受損的情況下，財政政策，尤其是中央財政更應該發力，而“發力”的直觀表現就是中央政府“加杠桿”，擴大支出彌補需求不足。

事實上，近年中央財政也不斷加大支出。2020年疫情期間，赤字率從2.8％提高至3.6％以上，赤字規模比2019年增加1萬億元，達到3.76萬億元。同年發行特別國債1萬億元。2023年增發國債1萬億元，用作特別國債管理。2024年全國兩會又決定連續幾年發行超長期特別國債，今年先發行1萬億元。

不過規模與市場的預期有所差距。萬博新經濟研究院院長滕泰直言，之前已經出臺了一些擴大內需的政策，包括一些重大項目的開工、設備更新改造、城市更新和家電以舊換新等，正在對內需發揮潛移默化的積極作用。“但是如果能夠充分重視、系統規劃，盡快出臺一個10萬億規模的一攬子擴大內需計劃，對于提振企業信心、繁榮消費、暢通內循環的效果，可能比擠牙膏式的擴大內需行動更好。”

中國社會科學院學部委員余永定也建議，政府應該公布一個大規模、綜合性的一攬子刺激計劃，向市場釋放一種強烈信號，增強信心、鼓舞士氣。“今年來不及干就明年接著干。行動上不能操之過急，但政策信號的釋放不能拖延。”

在市場對于更大規模財政刺激政策的期待下，有經濟學者向《中國新聞周刊》表示，財政部向來被視為制定政策時最為“謹慎”的部門。

當然，這種謹慎在一定程度也源于關于財政政策的分歧仍然存在，最重要的問題便是錢應該投向哪里。

不能將投資與消費對立

10月8日上午10點，國家發展改革委主任鄭柵潔與四名副主任出席國新辦新聞發布會。宣布在10月底提前下達2025年1000億元中央預算內投資計劃和1000億元“兩重”（國家重大戰略實施和重點領域安全能力建設）項目清單。

自從9月中下旬，劉世錦呼吁在一到兩年時間內形成不低于10萬億元的經濟刺激規模后，市場一直在討論關于財政政策發力的方向。

最基本的分歧延續了近年來兩種刺激政策的路徑之爭，一種觀點是增加投資，另一種觀點是擴大消費，前者主要指加大投資力度維持甚至提高經濟增速，后者主要效仿發達國家發放現金、消費券等方式刺激消費。

一眾學者都在表達對于擴大基建投資應該保持警惕的觀點。如滕泰便認為，一攬子經濟刺激計劃不應該再擴大投資，而是應該主要以各種方式向居民發放消費補貼。

他以美國為例解釋說，在二戰前的羅斯福新政時期，政府擴大內需的主要方式是搞基礎設施投資。但是二戰以后的五六十年代，也有幾次經濟衰退，彼時擴大財政支出的方向就更多在社保、醫療等民生領域。20世紀90年代以后，當基礎設施相對完善，連社會保障支出也相對穩定之后，再遇到經濟危機就只能是貨幣政策唱主角了。在2000年、2008年、2020年等經濟衰退年份，沖在前面的都是格林斯潘、伯南克、鮑威爾們，美國財政部雖然也發揮積極作用，比如發錢，但是其救濟和發放現金的主要資金來源也是美聯儲認購國債，本質上也可以視為寬松貨幣政策的一部分。

不過，亦有觀點堅持短期之內“基建不可廢”。余永定就認為，就短期宏觀調控的視角而言，“對于依靠刺激消費來啟動經濟，我是比較懷疑的，要啟動經濟還是主要考慮增加基礎設施投資”，其中也包括養老院、醫院、社保改革等公共投資。

有財政領域學者對《中國新聞周刊》記者坦言，短期如果不投資基建，經濟增速就難以得到支撐，而從10月8日國家發展改革委負責人在新聞發布會上的表述來看，財政政策投向既包括改善民生，亦包括支持有效投資。

張軍告訴記者，政策制定者與市場溝通未來出臺的增量政策時，肯定不會針對某個單一領域，強調綜合治理是中國政策的特色。

目前，財政政策確實需要在短期平抑經濟波動目標與中長期結構性調整的目標中取得平衡。市場開始形成共識，即不能將投資與消費對立。也就是劉世錦所言，“不存在有投資無消費和有消費無投資的經濟”。

中國社科院世界經濟與政治研究所副所長徐奇淵也曾表示，在考慮政策發力方向時，理念或許需要改變，不要把消費和投資對立起來。中國最大的財富就是人，把錢花在人的身上，提高教育、健康等領域的消費，能提高勞動生產率，也是一種投資。

從應對中長期有效需求不足的角度來看，人力資本被認為是投資的重點。劉世錦所指的10萬億刺激規模便有兩大突破方向。首先就是大力度提升以進城農民工為主的新市民在保障性住房、教育、醫療、社保、養老等方面的基本公共服務水平。短期重點是由政府收購滯銷的住房，轉為保障性住房，向新市民提供。住房改善帶動裝修、家具、家電等消費，家庭團聚帶動教育醫療養老等需求，完善社保可以降低后顧之憂。其次才是加快都市圈范圍內中小城鎮建設，帶動中國的第二輪城市化浪潮。

這也是與2008年“四萬億計劃”的不同之處。當年的投資重點是基礎設施，是物質資本投資，而新一輪刺激計劃的重點是補齊公共服務短板，是人力資本投資。

除去投向，當前地方政府面臨的債務壓力遠比2008年時更甚。在目前地方政府面臨債務壓力的情況下，中央投資難以像當年一樣撬動地方投資，這也被認為是財政刺激計劃面臨的困難之一。

因此，不少學者呼吁中央政府應該優先為地方政府還債。余永定便認為，財政發力首先就得給地方政府減輕債務壓力。“要盡量減輕地方政府的債務負擔，不要讓地方政府為了還債而不能正常運轉，‘砸鍋賣鐵’‘誰家的孩子誰抱’‘不先還債就不能搞投資’的思路是順周期調節。”

清華大學經濟管理學院院長白重恩此前測算顯示，因疫情沖擊，三年中地方政府額外產生6.79萬億元赤字，其中由中央額外增加了1.17萬億元轉移支付作了部分彌補；余下的5.62萬億元，其中1.86萬億元由地方額外發行的專項債彌補，3.76萬億元則由地方自行籌措資金解決。他認為，在當前地方財政運轉困難的局面下，中央財政應根據不同情況給予相應的補助支持政策。

當居民、企業、地方政府的資產負債表都亟待修復的情況下，中央財政發力的方向仍面臨抉擇。

而白重恩認為，讓地方政府把疫情三年拖欠的錢還掉，讓相關企業能正常發薪水，這是最有效、規模足夠大的措施。

（作者：陳惟杉）