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上交所公告顯示，國產存儲芯片明星企業長江存儲的子公司新芯股份的科創板IPO項目，已于9月30日獲得受理。這僅僅是今年以來，科創板乃至整個上交所受理的第二個IPO項目。

自去年下半年以來，股市行情的低迷和企業自身的業績下滑，導致IPO步入冰凍期。今年雖然情況有所好轉，但截止到前9個月，A股正式上市發行的企業數量僅為69家，而2023年同期則共有264家新股上市。

IPO的封凍盡管有利于穩定股市行情，但也導致不少早期投資機構“退出難”的問題，極大制約著市場資金對初創企業的投資熱情。對于被投企業來說，如果無法按照當初約定順利實現IPO，也可能觸發對投資機構的補償機制，導致自身生存的嚴重危機。

在此背景下，國內市場過于依賴IPO退出的現狀日益引起反思。不少從業者指出，想讓金融機構更好地成為科創企業的“耐心資本”，與國際上更發達的市場相比，中國金融體系還需要更多機制創新。

并購和S基金，堵點在哪？

近年來，A股尤其是科創板已經成為國內科技企業融資的重要途徑，也是早期支持科技企業的創投機構最好的退出渠道之一。9月末以來，在A股長期低迷后驟然爆發的大行情里，一些上市公司股東的集中減持引發輿論關注，甚至受到很多非議。

觀察者網此前報道曾提到，對于股東減持的動機不應一概而論，事實上，部分投資機構在此前低迷的行情中，紛紛選擇延長持有期限，對市場穩定也起到了一定作用。

一般而言，投資機構都有自己的退出周期，即使“國家隊”也不例外。例如，國家集成電路產業投資基金（“大基金一期”）在2014年成立時，就制定了為期15年的投資計劃，投資期、回收期、延展期各五年。今年是“大基金一期”回收期的最后一年，近期不少上市公司都公告了其減持計劃。

因此，暢通的退出渠道也是金融機構能夠作為“耐心資本”的前提。不過，IPO并不應該成為退出的主要渠道。

“從國際慣例來看，風險投資的退出方式，大約三分之二是靠并購，剩下接近三分之一靠S基金，只有5%是靠獨立IPO退出。但是在中國，大家卻要更多依賴IPO。”近日舉行的2024上海全球資產管理論壇上，峰瑞資本創始合伙人李豐直言。

所謂S基金，也就是二手份額轉讓基金，是專注于私募股權市場二手轉讓的基金。通過從傳統基金手中收購被投企業股權份額，S基金為傳統基金提供了另一條退出通道。

在IPO退出不暢的情況下，中國官方開始加強對并購和S基金的支持。

不少地方政府正親自下場推動S交易。例如今年5月，江蘇省七部門聯合發文，支持開展私募股權和創業投資份額轉讓等多項創新業務。官方數據顯示，在2019-2023年間，江蘇省私募基金私募退出案例數年復合增長率約為30%，退出方式仍以IPO為主，為破解IPO退出難的現狀，江蘇省于8月份成立了S基金聯盟。

而在并購方面，證監會主席吳清在上月的發布會上公開提出，將積極支持上市公司圍繞戰略性新興產業、未來產業等進行并購重組，包括開展基于轉型升級等目標的跨行業并購，以及有助于補鏈強鏈、提升關鍵核心技術水平的未盈利資產收購，引導更多的資源要素向新質生產力方向集聚。

不過在市場人士看來，并購重組和S交易在實操層面，仍然面臨著買賣雙方對估值難以達成一致的情況。尤其在當下的“買方市場”中，買方的出價很難達到賣方的心理底線。

李豐指出，上述問題的核心矛盾，在于買賣雙方的估值邏輯并不統一。

“（二級市場）傳統的估值邏輯，是看凈資產和市值，是以企業有多少資產、能賺多少錢來評價的。但是我們一級市場的投資人在做科技創新投資時，更多是以企業的成長性來估值。”李豐認為，如果能夠發揮科創板的引領作用，讓中國資本市場更多展開以成長性為估值的并購，市場才能真正活躍起來。

此外，由于并購和S基金交易過程復雜，信息不對稱，更加需要通過平臺手段來降低成本。華泰聯合證券執行委員會委員張雷介紹，華泰在業內最先把底稿系統進行電子化、數字化，幫助市場參與者更好地控制風險。

國資成主力，考核機制也需更加耐心

在國內創投機構的資金來源中，國有資本占比正在顯著上升。盡管國有資本往往有更高的站位，有意愿去成為長期陪伴科創企業的“耐心資本”，但是實際運行中，國資也往往受到更多的考核約束，導致更大的退出壓力。

“保險資金原本是最有條件做耐心資本的，因為保險資金的特點是期限比較長，對回報的要求也并不是特別高”，中保投資公司副總裁陳子昊指出，“但是保險資金也面臨著一些限制性因素，因為保險和銀行都屬于強監管行業，對風險控制非常嚴格，因此對于高風險的科技型企業的投資就會比較保守。”

陳子昊認為，當下保險行業面臨一年一考核的狀況，考核周期較短使得保險成為風險厭惡型資金。因此，保險資金的投資往往偏后期，如C輪、Pre-IPO、IPO，要確保自己能夠退出，很難在早期去參與科創企業的融資。

在陳子昊看來，近期各部委表態要加強對保險資金的全生命周期考核，對考核激勵機制進行一定調整，改善容錯機制等等，對行業來說都是利好消息。

一些國有投資基金也在主動調整自己的退出周期，拉長投資年限。

上海科創投集團是上海國有獨資的投資平臺，其前身自1992年起就開始從事科技領域的風險投資。上海科創投集團總裁朱民指出，32年來眾多被投企業的成長和衰敗，也讓科創投集團更能理解金融是助力企業成長的關鍵，一直呼喚長期資本。

朱民提到，上海近期成立的100億規模未來產業基金，把投資周期延長到18年，成為全國投資期限最長的母基金，這也是上海地方財政主動作為，打造長期資本和耐心資本的重要成果。

朱民也指出，金融助力科技，還需要股權和債權融資的共同配合，形成小微企業全產業周期的閉環。

而在債權市場上，作為最重要參與者的銀行也仍然需要機制創新。

中國銀行公司金融部副總經理趙楠指出，科技型企業的資產往往來自知識產權，研發投入占比更大，缺少傳統的固定資產作為抵押，給傳統的銀行信貸評估體系帶來了很大的挑戰。同時科技型企業又具有高成長性、高效率以及高風險的一系列特性，又要求銀行在服務流程、風險評估體系、風險管理方面要進行不斷地優化和創新，與之相匹配。

為此，中國銀行加大力度開展知識產權質押融資，目前知識產權貸款存量余額達到300億元左右。

趙楠還提到，美國硅谷銀行盡管在特殊情況下一度遭遇流動性危機，但是其對科創企業的服務，如資本過橋貸款、工商企業貸款、杠桿收購貸款、私人銀行貸款、商業不動產貸款等等，仍然值得學習。

李豐指出，“耐心資本”已經成為國內經濟領域最高級別會議上的高頻詞，相信未來還會有更多的指導意見，來優化金融機構的考核周期、容錯范圍，這是對創業者最大的利好，最終也會讓資本市場變得越來越好。