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【文/ 管濤】

作為世界第二大對外凈債權國，中國對外投資收益常年為負，引起各界對這一問題的關注。筆者通過對10個樣本國的測算，以及我國與美國、日本對外資產負債結構的對比得出，產生這一悖論的主要原因是我國利用外資的成本高，而不是對外投資回報低。進一步分析，對外資產負債結構是其更深層次的原因。

中國存在對外凈頭寸與投資收益相悖的現象

通常來講，一國如果是對外凈債權國，其投資收益應該為正值，如果是對外凈債務國，則投資收益應該為負值。日本作為世界第一大對外凈債權國，投資收益常年為正，屬于比較典型的情況。截至2017年年末，日本對外金融資產（即對外投資存量）1012.43萬億日元，負債（即利用外資存量或外來投資存量）683.98萬億日元，對外凈債權328.45萬億日元，相當于當期GDP的69.3%。2017年，日本投資收益順差2.06萬億日元，其中，投資收益收入（即對外投資回報收入）31.23萬億日元，支出（即利用外資成本支出）5.26萬億日元（見圖1）。

圖1   日本是第一大對外凈債務國且投資收益常年為正（單位：億日元） 資料來源：日本財務省、CEIC、中國金融四十人論壇

中國是僅次于日本的世界第二大對外凈債權國，但投資收益卻常年為負。截至2018年年末，中國對外金融資產7.32萬億美元，負債5.19萬億美元，對外凈債權2.13萬億美元，相當于當期GDP的15.7%。2018年，中國投資收益逆差614億美元，其中，投資收益收入2146億美元，支出2760億美元（見圖2）。

圖2   中國是第二大對外凈債權國但投資收益常年為負（單位：億美元） 資料來源：國家外匯管理局、Wind、中國金融四十人論壇

美國的情形與中國截然相反，是全球最大的對外凈債務國，但投資收益卻常年為正。截至2017年年末，美國對外金融資產27.80萬億美元，負債35.52萬億美元，對外凈債務7.73萬億美元，相當于當期GDP的-39.6%。2017年，美國投資收益順差2351億美元，其中，投資收益收入1.05萬億美元，支出7958億美元（見圖3）。

圖3  美國是第一大對外凈債務國但投資收益常年為正（單位：億美元） 資料來源：美國經濟分析局、Wind、中國金融四十人論壇

對外投資收益與利用外資成本較大背離是中國悖論的成因

首先需要澄清的是，投資收益差額是對外投資回報減去利用外資的成本。中國作為對外凈債權國，投資收益為負，并不意味著中國損失了。因為這里存在兩種可能性：一種是，對外投資與利用外資為不同主體，兩者各賺各的錢，一方賺錢不等于另一方虧錢；另一種是，對外投資與利用外資為同一主體，但這也不意味著該經濟主體就一定吃虧。因為在理性經濟人的假設前提下，該主體有可能是通過利用外資，在境內賺了錢或是在出口上賺了錢，而不一定反映在對外投資上。

中國投資收益為負的主要原因，是利用外資的成本較高。2005年至2018年，中國對外投資的收益率平均為3.29%，在10個樣本國中僅次于美國（3.83%）和日本（3.34%）；而中國利用外資的成本率平均為6.34%，在10個樣本國中名列前茅。在10個樣本國中，4個發達國家加上韓國的對外投資收益均高于利用外資的成本（美國和法國由此都呈現對外凈負債卻常年投資收益為正的情形），其余5個新興市場的對外投資收益則均低于利用外資成本（中國的二者相差3.04個百分點，為10個樣本國中負利差最大者）（見圖4）。

注：（1）對外投資平均回報率=投資收益收入/(上期末對外資產余額+本期末對外資產余額)；利用外資平均成本率=投資收益支出/(上期末對外負債余額+本期末對外負債余額)：(2)10個樣本國中，除日本和中國外，其他均為對外凈債務國（韓國自2014年起轉為對外凈債權國）；除日本、美國和法國外，其他投資收益均為負值（韓國自2010年起投資收益轉為正值）。

圖4  樣本國對外投資收益與利用外資成本的對比（單位：%） 數據來源：CEIC、中國金融四十人論壇

對外資產負債結構是產生上述悖論的更深層次原因

中國的情況是，2004至2018年間，對外資產中，儲備資產平均占到61.4%，對外直接投資、證券投資和其他投資存量占比分別為11.7%、7.3%和29.5%；對外負債中，外商直接投資平均占到59.3%，外來證券投資和其他投資存量占比分別為13.0%和27.7%（見圖5、圖6）。

日本的情況是，1996至2017年間，對外資產中，證券投資存量平均占比45.8%，對外直接投資、其他投資和儲備資產存量占比分別為11.7%、27.4%和15.1%；對外負債中，證券投資和其他投資平均占比分別為50.6%和45.4%，直接投資平均占比僅為4.4%（見圖5、圖6）。

美國的情況是，1997至2017年間，對外資產中，證券投資存量平均占比44.9%，直接投資存量平均占比30.4%，對外其他投資和儲備資產存量占比分別為22.9%和1.8%；對外負債中，證券投資平均占比56.9%，其他投資和直接投資平均占比分別為22.2%和21.0%（見圖5、圖6）。

注：證券投資中包含金融衍生品交易。

圖5  中國、日本、美國對外資產構成對比（單位：%） 數據來源：CEIC、中國金融四十人論壇

注：證券投資中包含金融衍生品交易。

圖6  中國、日本、美國對外負債構成對比（單位：%） 數據來源：CEIC、中國金融四十人論壇