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【文/觀察者網專欄作者 金鐘】

2016是充滿動蕩與驚奇的一年，在這一年里世界舞臺上發生了許多打破我們常規想象的大事件。當各個媒體對2016年做出總結的時候，用的最多的一個詞恐怕就是“出乎意料”。而這么多的意料之外的發生，或許正說明這個世界已經沿著舊時代的慣性走到了終點，現在正在緩慢而又堅定的打破舊有的束縛，將一個時代的轉折不以人意志為轉移的推到我們面前。

展望2017年，隱隱可以看到許多黑白交雜的“天鵝”在地平線上徘徊，而國際資本流動拐點的到來或許正是其中最大的一只。

談到國際資本流動，就不能不首先提一句，當前國際資本市場仍然和40年前一樣，是建立在美元為國際儲備貨幣的基礎之上的。盡管包括人民幣在內的其他主要貨幣一直在努力的擴大自身在國際貿易和國際投資中的份額，美元仍然是貿易結算和跨境投資的首選幣種。而美元幣值的長期變化，也是衡量國際資本流動方向的最佳晴雨表。

下圖是近三十年的美元指數（DXY）的長期變化圖，而圖中陰影部分則是這期間內美元處于升勢的主要時期。

我們可以看到，上一次美元幣值上升的大周期是在1995年到2001年底左右。翻看那一段時間的世界經濟史，我們可以注意到一連串的新興市場的金融危機：東南亞金融危機（1997），俄羅斯金融危機（1998），巴西貨幣危機（1998-1999），阿根廷經濟危機（1998-2002）。這其中道理并不復雜，發展中國家在高速發展中利用國際資金，借入以美元外債，這個復雜的金融環節籠統的反映在美元幣值中就是美元貶值，國際資本資本從發達國家向新興市場流動。而當這個國際資本流動方向發生轉折，開始從新興市場向發達國家流回的時候，美元幣值上升，而有著大量外債的發展中國家面臨債務負擔上升的問題，對此準備不足的國家地區就會發生金融和經濟危機。

從圖中我們還可以在注意到，這一輪的美元升值的大周期準確的說是從2011年底左右就開始了。但是周期初期的趨勢并不明顯，真正的美元加速升值，或者說國際資本大量回流美國的起點是在2014年中。這個趨勢一直持續到今天。

2017年的美元幣值會怎樣變化？這是一個價值億萬美元的問題。從經濟運行的宏觀數據來說，相比世界上其他主要經濟體來說，美國經濟仍然處在上行期，GDP的增長速度和失業率都處在經濟周期的頂峰附近。從貨幣政策的角度來說，美聯儲2016年12月在時隔一年多以后再次加息，同時，美聯儲主席耶倫預計2017年還會有三次可能的加息，美元應聲大漲。而世界其他國家的中央銀行還處在保持寬松的貨幣政策的環境中。從財政政策的角度來說，美國特朗普政府承諾的減稅與放松監管是供給側的政策改革，增加基建投資的政策屬于需求側的財政政策，其結果將促進美國的實體投資，擴大政府的財政赤字，推高國債利率，而高利差也有利于吸引國外資本流入美國。

而從外部環境上來說，世界其他主要經濟大國的政治風險在2017年進一步放大，比如德法兩國的大選，亞洲主要國家的政治權力再分配、東亞地緣政治沖突等等風險將會促使相當部分的資本流向美國進行避險。對于發展中國家富裕階層來說，他們對于本國貨幣的貶值預期和保值沖動下的財富轉移行為也會產生“自反饋”的作用，從而放大新興貨幣的貶值趨勢。

但是，我們應當注意的是貨幣幣值的變化和資本流動的轉折具有前瞻性，上述經濟基本面和政策面的變化已經充分地反應在當前美元幣值之中。在美國失業率只有5%左右的今天，實體經濟已經接近充分就業，部分地區和行業已經出現了勞動力短缺。公司利潤占經濟總量的比重接近歷史最高水平，資本在美國的投資回報率也接近歷史高位，這些可以從下面這張圖上清楚地看出來。

美國公司稅后利潤占GDP 的比重（來源：美聯儲圣路易斯分行）

特朗普供給側改革如果實現，應該會推動美國公司稅后利潤占GDP的比重達到新的巔峰。但是，在人力成本和融資成本不斷攀升的時候，公司利潤率上升的空間實際上相當有限。

金融市場上的熱錢或許還會受到投資者情緒的影響，快速地在各個國家的資本市場之間流動，放大匯率波動。但是對于投資實體經濟的實業資本來說，國際投資回報率的對比已經悄然發生改變。按照歷史經驗，本輪美元升值的大周期也已經接近尾聲，2017年美元幣值很有可能會攀上新的高點，但是在未來12-18月之間，有很大可能出現國際資本流動的長期拐點，資本將開始從資產溢價明顯的西方發達國家市場流向亟需資本的新興市場。事實上，有相當一批擅長投資不良債權的美國對沖基金在2016年下半年已經開始在新興市場積極布局，準備開展長期投資。2017年正是這些資金在新興市場“大撈底”的關鍵時刻。