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2024年，觀察者網重磅推出季度性經濟觀察欄目——中國經濟季度觀察·圓桌縱橫談，邀請經濟界和金融界重量級專家學者，圍繞國家統計局發布的季度經濟數據，解讀中國經濟形勢和政策，回應當下公眾最為關心的熱點話題，展望未來發展。

10月19日，2024年第三期中國經濟季度觀察·圓桌縱橫談在上海舉行。中歐國際工商學院教授盛松成，中國宏觀經濟研究院研究員張燕生，中金公司首席經濟學家彭文生，興業銀行首席經濟學家魯政委，廈門大學教授、中國城市規劃學會副理事長趙燕菁等嘉賓齊聚一堂，聚焦三季度經濟數據和近期出臺的一攬子增量政策，共議中國經濟破局之道。

本文為興業銀行首席經濟學家魯政委主題發言內容。

魯政委：

我今天發言的題目是“騰出增量財政空間：國際操作規范與GSE（政府扶持企業，government-sponsored enterprise）機構債”。

為什么要討論這個題目？記得9月24日三部委（中國人民銀行、國家金融監督管理總局、中國證券監督管理委員會）召開發布會后，市場非常振奮，反應也很熱烈。接下來，在第一波持續近一周的熱潮過去后，大家開始思考股市未來該怎么走。而未來到底走多快，能不能向上走，很大程度上和是否出臺實質性的增量財政政策有關。

可以說，財政政策現在是所有市場關注的焦點。剛才盛松成和彭文生兩位嘉賓都講到了，財政政策要有一些加力，要做這個要做那個，其實很多人包括我自己也是這樣想的。但是，發改委和財政部兩場發布會之后，其實市場也給出了它的投票。我們從邏輯一致的角度來思考這個問題，因為中國政府考慮問題是比較周全的，這樣的發布會安排肯定也是經過了反復與仔細的籌劃。

10月8日發改委召開發布會，10月12日財政部召開發布會，這中間有個時間差。如果把發布會理解為是同市場進行的一次對話，觀察市場的反應后再進行微調，那么財政部的發布會后，其實應該看到市場做出了更積極的回應。

結合最終市場的反應，我們可能還是要從國家的整體角度來審視這個問題。我們希望政府花更多的錢，但是有沒有這么多錢？錢從哪里來？這些是需要思考的問題，所以我今天的題目就叫“騰出增量財政空間”，副標題是“國際規范化操作與GSE機構債”。現在市場儼然在給國家出點子，要把隱性債務顯性化，變成地方債后轉移到中央債。

但大家是否注意到，如果把我國非金融部門的杠桿率和主要國家進行比較會發現：2022年之后，我國非金融部門的杠桿率已經超過了美國，也明顯超過了德國，正在接近法國的水平。

中外各國非金融部門杠桿率的歷年比較。 發言嘉賓供圖，下同

前一段時間，國際上開始炒作法國的債務問題，它的信用利差相對德國國債迅速擴大，已經至少超出五六十個基點了。當然，一個國家的債務到底高到什么程度就會超出承受能力，似乎各有各的說法，包括是否應該堅守每年財政赤字3%的門檻，可不可以突破？

包括對我國的杠桿率也存在不同說法，比如按照社科院的算法，我國的宏觀杠桿率是296%。其實到2019年之后，我們都認為（杠桿率）不能再上升了，當時是240%左右。但后來還是上升了近50個點，而我們國家還在穩定發展，我們國債的絕對利率水平甚至還顯著下降了。

然而必須承認，從國際評級機構的角度來說，在沒有更好的辦法時，他們只有把認為相似的人放在一起比較，只能按照既有規律去比較。事實是，中國非金融部門的杠桿率已經超過美國的非金融部門。那么，現在把債務顯性化，把債務從地方轉移到中央，能不能解決舉債空間的問題呢？我認為是解決不了的，因為它已經包含在非金融部門的杠桿率里面了。

那我們要怎么解決？其實國際上早就有辦法了。雖然大家都在講逆全球化、逆周期等等，但必須承認，目前全球共同遵守的一些經濟交往規則還是存在的。比如金融領域，國際銀行間的《巴塞爾協議》還在發揮作用。一個大國的銀行要參與國際業務，就不能違背《巴塞爾協議》要求的底線。再比如，走出去的企業都要遵守國際會計準則，如果你自己搞一套報表，不按照國際上的報表準則來，恐怕也不行。

在國際貿易中，如果一國的財政架構從根本上與其他主要經濟體不可通約，恐怕也不行，因為對方會說你在搞補貼。大家彼此之間的稅目可以名稱不同，但雙方之間的稅目應該大致相同，或者我這邊兩個稅目加起來基本等于你那邊的一個稅目，這是可以講清楚的。

再比如，國際上有一個企業所得稅的最低稅率，如果你的稅率比最低稅率還低，對方就會認為你構成了補貼，是不公平競爭。如果是個小國或者避稅島，可能還沒有太大的影響；但如果是一個大國，恐怕許多國家都很難同意這樣的做法。

我想說的是，在國際金融規范中有一些大家共同遵守的規則，那么，我們該如何處理目前經濟中的杠桿，從而既能夠釋放出財政政策的空間，又能夠為國際上所接受？

實際上，國際上處理隱性債務的標準做法就是GSE的機構債。在《巴塞爾協議》、商業銀行和不同金融資產的風險權重的債務中，有一個明確的單列分類，就叫機構債，典型的案例就是美國的“兩房”（觀察者網注：房地美、房利美，美國最大的兩家住房抵押貸款融資機構）。

美國是一個自由資本主義國家，創辦企業自己注冊就行了，不需要國會批準。但是，只有“兩房”作為私營企業，在成立時依然要得到美國國會批準。這顯然是多此一舉，但為什么要這樣呢？就是要向市場暗示一種“信仰”，即“兩房”不會倒閉。但是，任何一個法律文本，不管是“兩房”的公司章程還是美國的聯邦法條，都沒有提到“兩房”接受了聯邦政府的擔保。當然，2008年金融危機后，“兩房”臨時受到了聯邦擔保，那是個特例。正常情況下，這種做法是找不到法律依據的。所以，美國“兩房”的債務并不計算在聯邦政府債務中。

觀察“兩房”的發債會看到一個有意思的現象：即便底層抵押貸款的借款人違約，沒有償還貸款，也會保證按揭抵押債券（MBS）投資人如期被償付本息。這是什么？這不就是中國的隱性債務嗎？雖然項目本身無法還本付息，但是我借你的錢不影響還利。至于錢怎么來的？你自己懂的。

一句話，美國的“兩房”就是美國的“隱債”。而美國的“兩房”確實在從事著政府性的業務。從20世紀初開始，歷屆美國總統都宣揚要讓每個家庭都擁有一套住房，這是實現“美國夢”的典型標志，可以讓美國變得堅不可摧。那怎么樣才能讓所有美國人都買得起房子呢？必須房價足夠低、貸款利率足夠低。如何實現？“兩房”就干了這樣的活，讓低收入群體也能夠買得起自己的房子。但最后就出現了次級貸款危機，然后“兩房”被美國政府擔保——這就是全部的故事。

如果美國的商業銀行買了“兩房”債，商業銀行承擔的風險資本權重是20%，但是普通企業的貸款是百分之百，給一國政府的融資是零，給多邊機構（比如世界銀行）的風險權重也是零。于是你會發現，“兩房”債是介乎政府與普通企業之間的，它比普通的銀行給企業貸款的風險權重大概少了80個點，因為它是20%，人家是正常的100%。

目前為止，我國公布出來的隱性債務大概相當于GDP的多少呢？2023年的數據大概是40%多。美國的“兩房”債務大概占GDP的比重是多少？2008年金融危機時，大概是90%。2021年的數據依然是60%多，不到70%，而中國是40%-50%之間。

這意味著，我們完全不用把“隱債”顯性化之后轉為中央債務，而是直接把它轉為GSE的機構債。那么，中國有沒有機構債？有，鐵道債就是機構債。

在這樣的背景下，我們的建議就很清楚了：提議設立GSE機構——國家住房銀行。

國家住房銀行可以通過發債做三件事：第一，向地方政府收儲土地，以解決目前地方政府增量的政府基金收入從哪里來的問題。化債只是解決了過去欠錢的問題，但新增的收入還沒有保證。我們可以讓地方政府逐步減少對土地的依賴，但是不能直接“拔氧氣瓶”，這會導致地方政府功能紊亂，出現各種追討過去欠款、罰款等現象，以及拖欠普通企業資金的情況。

第二，國家住房銀行發的債向房地產企業注入累積優先股。優先股意味著在普通股之前分紅，累積意味著有股息，如果這個企業今年不能賺錢，不要還本金和利息，記在賬上，一直等到哪一年開始盈利了，企業先把歷年欠的股息全部還清，才可以跟普通股分紅。而且，優先股的股東在董事會里不干預企業日常經營，但是在分紅的時候有一票否決權，同時要限制高管的薪酬。一旦把歷年股息還清后，優先股的股東就開始退出。

第三，由國家住房銀行籌建全國政策性租賃住房酒店管理體系。我特別加了“酒店”兩個字，意思不是讓你蓋新房子，而是去觀察哪里的房子好租。如果交通便利、有人愿意出租，就盤下來，比如房東愿意把這個房子給你出租20年；或者，房東可能愿意賣給你，那就買下來。這種情況尤其適合“老破小”式的房子，它們往往在城市中央，交通便利、非常適合出租，但是可能沒有廚房或衛生間。你可以進行輕裝修，把“老破小”改造成干凈、衛生、安全的房間。

這樣做的好處是，減輕了政府顯性杠桿的上升壓力，釋放了負債空間，有利于維持中國的國家主權評級。從整個金融體系的角度看，大量釋放了對商業銀行資本金的不必要占用，提升了商業銀行體系的穩健性。

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