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作者|中國人民銀行貨幣政策司青年課題組

文章|本文將于《中國金融》第14期刊出

2019年至2020年1月份我國CPI同比漲幅逐步走高，主要是受供給側因素擾動，結構性特征明顯。在此背景下，有觀點結合疫情防控期間少數緊俏物資價格短期上行的現象，稱我國可能出現“惡性通脹風險”。近幾個月，同樣受結構性因素影響，CPI漲幅較快回落，PPI漲幅再次落入負值區間，又有觀點認為這反映出了典型的“通縮風險”。從基本面看，我國經濟運行總體平穩，總供求基本平衡，貨幣政策保持穩健，不存在長期通脹或通縮的基礎。

惡性通貨膨脹的歷史與教訓

關于惡性通脹的衡量標準，目前尚沒有一個普遍公認的物價漲幅“門檻”，但從多數研究和歷史經驗來看，相關標準均遠遠超過當前我國物價漲幅，惡性通脹這一概念與我國事實相去甚遠。美國芝加哥大學卡甘（Cagan，1956）將惡性通脹界定為每月物價上漲超過50%（相當于年化漲幅近13000%）。國際會計準則（IAS）第29條將“三年累計通貨膨脹率接近或超過100%”作為預示經濟體發生惡性通脹的重要特征之一。從歷史經驗看，阿根廷在1989年、巴西和秘魯在1990年、俄羅斯在1992年的物價漲幅在2000%~8000%不等，玻利維亞在1985年的物價漲幅超過10000%，魏瑪德國在1922~1923年、匈牙利在1946年、津巴布韋在2008年的物價漲幅百分比甚至數以億計。相較于這些惡性通脹期間動輒“成千上萬乃至過億”的物價漲幅而言，個別觀點以我國少數物資短期上漲過快來推測出現惡性通脹風險，既與事實嚴重不符，也易誤導公眾預期和判斷。

總結上述出現惡性通脹經濟體的共性教訓，主要有三個方面。

一是財政赤字大規模貨幣化，“中央銀行不向財政透支”的規則被打破，中央銀行被當作印鈔機直接向財政大規模透支，貨幣無限擴張，最終導致通貨膨脹失控。舊中國時期，由于國民黨政府大量印鈔為戰時財政融資，在1946年至1948年間曾一度引發惡性通脹。二是由于爆發戰爭、政權失序、社會動蕩等因素，經濟秩序紊亂，無法有效組織生產，供給長期趨于停滯，遠不能滿足各類主體需求。三是大宗商品、農產品(7.340, -0.07, -0.94%)等重要物資大量依賴進口，同時外債攀升，一旦遭遇匯率大幅貶值，可能引發國內物價快速上漲。目前看，上述三方面可能導致惡性通脹的隱患在我國并不存在。

通貨緊縮的界定與案例

國際上通常認為通貨緊縮是指總體物價水平在一段時間內持續下降（Bernanke（2002）、IMF（2003）、BIS（2004）、Ophèle（2009）、Borio et al（2015）等），并表現為貨幣供應量持續下降和伴隨著經濟衰退（易綱，2000）。

總結起來，典型的通貨緊縮主要具備三個特點。一是總體物價緊縮而非局部物價緊縮。美聯儲前主席Bernanke（2002）特別強調了“總體”二字，認為在低通脹經濟體中，由于供需、成本等因素變化，一些部門價格下降是正常的，并不構成整個經濟體的通貨緊縮；只有在物價普遍下跌、樣本廣泛的價格指數（如CPI）持續下降時才可稱為通貨緊縮。IMF（2003）將CPI漲幅或GDP平減指數例舉為較合適的總體物價水平代表指數，并指出任何經濟體中總存在部分結構的相對或絕對價格下降，這是價格信號正常發揮資源配置作用的體現。二是物價連續一段時間負增長。法國金融市場管理局主席、法國銀行前副行長Ophèle（2009）明確區分了通脹弱化（Disinflation）與通貨緊縮（Deflation），前者是指物價漲幅收窄或暫時為負（如物價漲幅從3%下降到1%），而只有物價漲幅持續為負時，才構成后者，即通貨緊縮的范疇。IMF（2003）指出，一至兩個季度的物價暫時負增長，盡管在技術上可以理解為通縮，但并不值得擔憂。三是伴隨貨幣供應量持續下降和經濟衰退。易綱（2000）指出，典型的通貨緊縮具有“兩個特征、一個伴隨”的特點。本質上，通貨緊縮的過程是一個商業信用被破壞的過程。作為一種貨幣現象，通貨緊縮首先是貨幣流通量的下降，而不僅僅等同于價格下降。歷史經驗表明，物價水平下降和貨幣供應量下降“兩個特征”同時發生時，必然伴隨著經濟衰退，經濟增長率下降、失業率上升，給經濟社會帶來危害。

綜合這些特點判斷，局部領域價格漲幅為負、物價漲幅暫時為負、物價漲幅收窄但仍然為正、物價漲幅為負但貨幣供應量和經濟產出均穩健增長等現象，雖然值得重視，但均不符合通貨緊縮的典型特征，研究討論時需厘清概念，并理性客觀看待。

從全球歷史看，比較典型的通貨緊縮主要有美國經濟大蕭條和2000年前后日本持續通縮。1930年至1933年間美國CPI年均下降6.6%，貨幣供應量年均下降8.8%，實際GDP年均下降7.3%，“兩個特征、一個伴隨”的特點非常明顯。日本通縮期間的經濟波動沒有美國大蕭條期間那樣劇烈，但主要特征是一致的，1998年至2002年間日本CPI年均下降0.4%，同期實際GDP年均僅增長0.4%，貨幣供應量同比增速從3%以上降至1%左右的低位，經濟和貨幣增長幾乎陷于停滯。分析其原因，這兩次通縮均是由資產價格泡沫破裂與經濟主體債務積壓交織共振所導致，結合我國經濟現狀看并不存在發生此類風險的基礎。

在總供給和總需求的框架下分析，我國具備保持物價水平基本穩定的有利條件

物價漲幅根本上取決于總供給和總需求的相對變化。我國國內經濟運行總體平穩，總供求基本平衡，供給側結構性改革深入推進，市場機制作用得到更好發揮，貨幣政策保持穩健，貨幣條件松緊適度，不存在長期通脹或通縮的基礎。

總供給層面，我國經濟正轉向高質量發展，潛在經濟增速遠快于主要發達經濟體，總供給將保持充分，為物價穩定打下堅實基礎。從短期看，新冠肺炎疫情暫時給我國經濟造成沖擊，其中就包括給物價走勢帶來一定擾動。今年年初以來，為應對疫情影響，人民銀行主動作為、積極施策，三次降低存款準備金率釋放1.75萬億元長期資金，根據疫情防控進展先后安排1.8萬億元再貸款再貼現額度，創新直達實體經濟的貨幣政策工具，支持抗疫保供、復工復產和中小微企業等實體經濟發展。當前，在常態化疫情防控中經濟社會運行逐步趨于正常，復工復產正在逐步接近正常水平，關系國計民生的基礎行業和重要產品穩定增長，基本民生得到較好保障，經濟社會發展大局穩定。從中長期看，我國發展仍處于并將長期處于重要戰略機遇期，既有改革開放以來積累的雄厚物質技術基礎，又有超大規模的市場優勢和內需潛力，還有龐大的人力資本和人才資源。近年來，三大攻堅戰取得關鍵進展，經濟增長保持韌性，就業形勢總體穩定，居民收入穩步增長，人民生活持續改善，保持了經濟持續健康發展和社會大局穩定，成為中長期內物價平穩的壓艙石和基本盤。

總需求層面，我國經濟逐步向潛在增長恢復，不會出現經濟過熱或過冷導致大幅通脹或典型通縮的情況。從短期看，總需求偏弱，但恢復速度很快。今年1~5月份，社會消費品零售總額、固定資產投資完成額、進出口貿易總額分別同比下降13.5%、6.3%、8.0%。近期經濟回暖跡象顯現，6月份前三周，乘用車批發銷量同比增長21%，發電耗煤量同比增長1.3%。從中長期看，我國經濟穩中向好、長期向好的趨勢沒有改變，經濟增長將保持在潛在產出附近，這是物價水平保持平穩的重要保障。受疫情影響，我國經濟今年第一季度出現同比負增長，但第二季度以來已經向潛在產出水平恢復，預計下半年可能恢復到潛在產出附近，產出缺口較快彌合有助于實現物價平穩。

從法律層面看，《中國人民銀行法》規定我國貨幣政策的最終目標是“保持貨幣幣值的穩定，并以此促進經濟增長”。中央銀行要保持幣值穩定，對內保持物價穩定，對外保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩定。保持物價平穩事關百姓衣食住行，人民銀行歷來在政策制定和執行中對此高度重視。同時，《中國人民銀行法》規定中央銀行不得對政府財政透支，這是不出現惡性通脹的根本保證。1995年前，中央銀行向財政透支和借款的渠道沒有被完全切斷，我國曾發生三輪較為嚴重的通貨膨脹。1995年《中國人民銀行法》實施后，我國沒有再出現嚴重通脹。當前，穩健的貨幣政策更加靈活適度，有利于為物價平穩營造良好的貨幣金融環境。

今年物價漲幅有望保持在合理區間運行，惡性通脹和通貨緊縮都不會發生

一方面，近期CPI漲幅趨于下行，事實上已進一步證偽惡性通脹論。2019年至2020年初，CPI同比漲幅從2%以下逐步走高至5%以上，主要受食品價格尤其是豬肉價格較快上漲所拉動，今年前兩個月還疊加了疫情對供給的影響，既有結構性特征，又有階段性特點。隨著各部門保供穩價舉措有力實施，復工復產逐步恢復，食品價格已多月呈現回落態勢。截至6月23日，豬肉、蔬菜、農產品價格分別較2月中旬的年內高點下跌13.0%、28.9%、16.4%。5月CPI同比上漲2.4%，漲幅較1月份收窄3個百分點，已連續四個月下行。全年CPI預計將呈“前高后低、逐季下行”態勢，明顯回升的概率不大。總的來看，我國糧食持續豐收、制造業基礎雄厚、“房住不炒”定位得到堅持、新業態經濟蓬勃發展，食品、衣著、居住、交通通信、教育文化和娛樂等多個CPI分項價格均將保持在合理區間運行。

另一方面，非食品和工業品價格低位運行，是總需求仍然偏弱的反映，但不會出現典型的通貨緊縮。短期看，由于2019年第四季度至今年第一季度物價水平基數較高、國際大宗商品價格年內大幅下跌、我國總需求恢復尚待時日，非食品價格漲幅較低，PPI同比漲幅在1月份短暫回正后再次轉負，一段時間里我國物價漲幅仍可能短暫性、結構性地趨于下行。但如果不考慮疫情二次全面暴發等突發因素，2020年全年CPI漲幅預計處于近年來波動中樞位置附近，隨著今年下半年投資和消費需求進一步回暖，工業品價格同比降幅有望趨于收窄，非食品類價格保持相對穩定，不存在典型通縮的風險。同時，我國貨幣信貸規模保持平穩增長，2020年5月末廣義貨幣（M2）同比增長11.1%，社會融資規模存量同比增長12.5%，有力對沖了疫情影響，第二季度以來多項主要經濟指標持續回暖向好，這與典型的通貨緊縮也完全不同。

總之，保持貨幣幣值穩定是人民銀行的法定目標，在當前遭受疫情沖擊、經濟逐步復蘇的特定背景下，既要防通脹也要防通縮，兩手都要硬。下一階段，要堅持建設好現代中央銀行制度，更加有效地發揮宏觀政策協同作用。人民銀行將繼續統籌推進疫情防控和經濟社會發展工作，在疫情防控常態化前提下，扎實做好“六穩”工作，全面落實“六保”任務，穩健的貨幣政策要更加靈活適度，引導廣義貨幣供應量和社會融資規模增速明顯高于上年，保持物價水平基本穩定。