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今年以來，大量資金不斷涌入債券市場，推動債牛行情。但隨著長期國債利率不斷創下歷史新低，市場開始擔憂債市走牛背后的風險。

近一段時間，央行多次發聲“苦口婆心”提示市場風險。與此同時，債市“小作文”也傳播得沸沸揚揚。欠配情緒、監管加碼擔憂交織，市場情緒較為敏感。債市多空博弈仍在持續，市場也存在諸多猜測與疑問。

央行是否禁止部分中小銀行進行國債交易？央行對長端利率的合意區間到底在哪？4家被通報的農商行是如何通過出借賬戶進行利益輸送的？央行對金融機構持有債券資產風險敞口進行壓力測試，進展如何？債市是否調整到位了，后續走勢如何？

針對上述熱點問題，第一財經近期采訪了業內權威專家和行業知情人士，將內容梳理如下。

1、多家銀行“被通知禁止國債交易”傳聞是否屬實？

金融管理部門并未禁止中小金融機構進行國債交易。

第一財經從知情人士處獲悉，在債市多空雙方博弈背景下，一些觀點故意污名化金融管理部門搞行政干預，“禁止中小金融機構國債交易”是市場對金融管理部門提示風險的誤讀。金融管理部門一定會堅持市場化，并不會代替市場主體，金融機構擁有自主決策投資的權利和自由。

有一種市場誤讀認為，央行要控制和決定國債市場利率水平。

對此，第一財經記者近期專訪了中國銀行間市場交易商協會副秘書長徐忠。他表示，一些金融機構在央行提示風險后，又從一個極端走向另一個極端，“一刀切”地暫停了國債交易，這既是其風險管理能力弱的體現，也是對央行意圖的誤讀。

近期，我國長期國債利率下行背后，既有債券市場短期供求不平衡的問題，也有金融機構被一些“小作文”帶節奏，還有部分金融機構利率風險管理能力不夠的原因。

此外，存在一些金融機構通過操縱市場價格等違法違規行為牟利問題。下一步，金融管理部門將進一步健全債券市場平穩運行監測分析體系，密切監測、及時懲處，支持參與者正常合規參與交易。

2、長債利率的合意區間到底在哪？

央行并未設置長期國債利率區間。

有市場觀點認為，央行要控制和決定國債市場利率水平，實際上這也是一種誤讀。

徐忠表示，央行對長期國債利率的風險提示，是為了遏制羊群效應導致長期國債利率單邊下行可能潛藏的系統性風險，并未設置長期國債利率區間。這與一些國家實施非常規貨幣政策控制國債收益率曲線是不同的。

在多空博弈后，市場關心的重點仍然是央行對長端利率點位的關注。今年以來，長債利率的單邊下行源于債券市場供需失衡，政府債發行滯后，導致出現單邊下行預期，隨著年內政府債的加快發行，供給增加后，很可能使預期反轉、利率上行，進而引發風險。長債利率的合意區間是一個動態平衡的過程，在市場規范基礎上，風險出清后，價格自然會在合意區間內。

另外，短期經濟指標一般對2年以內、最多5年以內的國債利率影響比較大。超長期國債利率與短期經濟指標的關系沒那么大，而更多受到金融市場投資策略和投資情緒等因素影響，是難以準確預測的。

央行在二季度貨幣政策報告中提及“加強市場預期引導，關注經濟回升過程中，長期債券收益率的變化”，這也意味著長債收益率在長期維度下，是要與基本面相契合的。

3、近日，4家農商行因涉嫌在國債二級市場交易中操縱市場價格、利益輸送被點名，中小金融機構是否有暗箱操作？

一些投資者通過螞蟻搬家的方式、小量高頻進行利益輸送。

記者從知情人士處獲悉，國債市場流動性較為活躍，點差很小，但從長時間維度看，有的機構總是與很固定的一個交易對手進行交易。同時，資管機構又把原本屬于金融機構的收益流到另外一個賬戶，交易員和一些機構股東存在利益輸送，交易雙方都存在內控問題。

徐忠表示，部分中小金融機構對利率風險缺少敏感性。一些中小銀行并沒有充分考慮國債投資的利率波動風險。在濃厚的投機氛圍下，有些機構由配置盤變成了活躍的交易盤，甚至將債券當作股票來炒作；投資集中度很高，一些中小金融機構債券收益占營業收入超過50%，一定程度上也反映出這些機構公司治理的不健全，風控能力不強。

同時，一些金融機構通過操縱市場價格等違法違規行為牟利。部分中小金融機構違規向私募基金等機構出借賬戶，做多長期國債，做空國債期貨，操縱價格，并進行利益輸送；對長期國債利率下行推波助瀾。

據了解，從交易商協會自律調查的違規交易案件中可以看出，一些中小金融機構的管理層不熟悉金融市場業務，內控不嚴，而激勵機制又過度靈活，給從業人員的違規操作以可乘之機，有交易人員借機與場外私募內外勾結進行利益輸送。另外，高頻對沖交易等策略本是境外對沖基金常見的操作手法，具有較高投資風險，而國內中小金融機構卻是用老百姓的存款來賭方向、博價差。數據表明，一些中小金融機構債券收入占營業收入超過30%，有的甚至超過了50%，如此激進的交易策略顯然超出了其風險管理能力。

實際上，去年起，交易商協會就已關注到一些金融機構利用國債搞利益輸送的情況。目前，交易商協會建立了與證券監督管理機構及公安等相關機構執法銜接機制，并將有關資管產品涉嫌大額利益輸送案件線索，移送公安部門。

4、央行是否已開始對金融機構持有債券資產風險敞口進行壓力測試，進展如何？

第一財經獲悉，目前央行已經開始對金融機構持有債券資產風險敞口進行壓力測試。壓力測試主要內容包括金融機構債券投資在資產負債表中的占比、債券久期、資本金能否覆蓋風險等。目的是發現金融機構的利率風險，并對短期內大量持有債券、風險敞口大的機構提出一些風控建議。

此前，央行在最新貨幣政策執行報告中多次提示債市風險，并表示對金融機構持有債券資產風險敞口進行壓力測試，防范利率風險。

5、未來經濟形勢的預期對長端國債收益率下行影響有多大？

當前的經濟基礎決定了長端國債收益率不會長期下行。

回顧日本經濟，在20世紀70年代至80年代，日本經濟迅速崛起，這一時期是日本經濟發展的黃金時代。1995年，日本經濟發展達到最巔峰。當時日本經濟總量為5.45萬億美元，美國則是7.64萬億美元，日本經濟總量達到美國的70%；日本人均GDP大概在4.34萬美元，是美國（2.87萬美元）的1.5倍。90年代后，日本經歷了30年低溫經濟，到2023年日本經濟總量相當于美國的15%，人均GDP則是美國的0.4倍。

業內專家認為，日本上述數據的趨勢變化在中國不存在，中國的通貨膨脹不會像日本一樣長期處于1%以下，中國經濟發展潛力巨大，產業分工與美國、日本、歐洲相比還有非常大的空間，勞動力素質也有很大的提升空間。

這樣的經濟基礎意味著長端國債收益率不會長期下行。在業內專家看來，短期和超長期債券收益率的決定因素是不一樣的，短期更多受短期經濟指標影響，長期更多受到情緒、預期影響。

二十屆三中全會在完善央地財政關系、以提振消費為重點擴大國內需求、增強宏觀政策取向一致性等方面明確改革方向，包括提高地方政府財力、促進財權和事權相匹配，以及投資和消費并重等。國家也加快經濟社會發展全面綠色轉型、部署建立市場化法治化的低效產能有序退出機制，強調堅定不移完成全年經濟社會發展目標任務。

徐忠認為，隨著各項政策部署的扎實落地，經濟恢復和改革發展的基礎將進一步鞏固，社會預期也將進一步改善。

6、央行對債市是否過度擔憂？

近一段時間，市場小作文滿天飛，國債市場高波動性引起投資者高度關注。業內專家強調，首先，央行對債券市場有著上下聯動的監管體系，央行只是對交易激進的機構進行了風險提示，并非所有的農村金融機構在國債交易中都存在高風險。

上述專家進一步指出，中小機構對金融市場的利率風險了解不夠，容易被小作文煽動。近來，隨著債市波動加劇，固收類理財產品凈值也出現大幅震蕩。2022年債市波動引發理財贖回潮至今讓市場印象深刻。不少金融機構利率風險管理水平堪憂。

7、債市波動后，后續走勢如何？

長期國債收益率存在不可預測性。

2024年以來，一方面地方債發行提速并不急迫，另一方面受到化債工作推進影響，新增地方債發行進度明顯低于往年平均水平。今年上半年，政府債累計凈融資3.43萬億元，占全年發行計劃的37.71%，低于2023年同期的融資進度43.36%。

業內專家分析，目前，市場盲目追求是在博“少”。下半年，政府債一旦發行加速，市場會發生反轉。這也是近一段時間央行不斷發聲引導、提示風險的原因。

徐忠認為，從供求來看，當前我國處于經濟轉型期，有效信貸需求不足，短期內大量資金通過理財和基金涌入債券市場，旺盛需求造成國債的過度交易。同時上半年包括政府債券在內的利率債供給不足，短期供求失衡。隨著下半年國債等相關利率債供給增加，供求關系也會發生變化。

（作者 杜川）