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【文/觀察者網專欄作者 潘攻愚】

8月的最后一天，一枚炸雷在國內GPU圈內引爆。

“獨角獸小巨人”重慶象帝先計算技術有限公司（以下簡稱“象帝先”）宣布公司整體“休眠”，400多位員工突然遭遇終止合同，原地失業。從該公司內部傳出的信息顯示，公司絕大部分員工在8月31日起合同終止，支付n+1的賠償金。

眾聲喧嘩之下，象帝先公開發布聲明否認“全員解散”傳聞，同時承認存在“團隊調整”，并且還強調保留并強化公司核心運營團隊，全力尋找外部融資機會。

這份欲蓋彌彰的聲明至少承認了企業資金鏈已經斷裂，“血包”突然崩掉的事實。

突然中蘊含著必然。

之所以說突然，是因為象帝先至少在2024年前八個月仍在臺面上保持著正常的商業活動。企業宣布“重組”前10天，象帝先還在北京與行業內科技公司簽署了全面戰略合作協議。

象帝先曾經的宣傳：國產高性能通用GPU引領者

其興也勃，其亡也忽，這家存續了四年的國產GPU獨角獸“一月映萬川”，折射出國內高算力通用芯片在穿越產業周期的關鍵點上，市場加速出清的無情和新一輪股權投資深度調整之“絞殺”時刻的殘酷。此時，對尚未形成完善商業閉環，自身造血能力不足的企業無疑是個重大考驗。四年來，象帝先的“天鈞一號”、“天鈞二號”在信創領域的落地始終未能有實質性突破，當對賭攤牌時刻到來之時未能“渡劫”成功，則是一種必然。

當然，既然選擇了GPU這樣一個先天高技術壁壘且又極為燒錢的明星級賽道，就需要做好搶灘登陸失敗后的潰局，這一潰局包括但不限于苦心招募搭建的工程師團隊頃刻間解散，前期研發投入回報的瞬間清零和來自投資方一系列令人難堪的法律訴訟。

多家信息渠道顯示，象帝先創始人兼董事長、CEO唐志敏，這位中國CPU領域曾經的“老法師”在解散大會上做了發言，表示之前和投資股東簽訂了對賭協議，公司在協議中承諾B輪融資規模要達到5億元，如今目標未達成，投資股東發起了訴訟并凍結了資產。

很顯然，觸發了對賭回購紅線，這是象帝先遭遇滅頂之災的直接原因。據悉，針對象帝先案件的原告之一是國有基金江蘇中德服務貿易產業投資基金，該基金對唐志敏控制的三家公司提起訴訟。心智觀察所就發起訴訟的整體股東身份，是否涉及某時間節點的業績，或是否觸及IPO對賭等問題質詢象帝先有關董事，不過截止發稿尚未得到正式答復。

聯想起年初國內某主打50萬以上高端車型的造車新勢力瀕臨破產后的聲明，再對比象帝先的這份帶有澄清性質的公告，簡直同出自一人之手。兩家企業的創立日期，融資進程非常相近，集中反映出2018年以來這種熱門賽道+超級項目的投資創業模式光環的褪色。可以說，即便是通用GPU這種火熱的硬核賽道，其產品矩陣和經營打法，以及相關募、投、管、退也正在進入中場休息之后的“下半場”。

對賭回購的悲歌與破局之力

2018年以來，AI浪潮成為推動芯片工藝、算力的主要力量之一，訓練、推理并舉疊加云、端兩側的合流，讓算法、算力、數據這AI芯片的三基座別開生面。

而且AI產業也是過去五年美國對華高科技遏制的主要發力點之一。具體到AI高算力芯片，美國商務部、財政部和國防部已經形成了對華AI“進出口限制+投資限制+軟件限制”的組合拳，讓中國GPU、數據中心和通用高算力芯片等相關賽道的老玩家們深刻認識到，面對GPU領域的外資熱錢從一級市場不斷撤退的局面，有必要通過“投資內循環”的方式扶植一批我們自己的獨角獸。

短短幾年時間內，景嘉微、寒武紀、壁仞科技、沐曦、燧原科技、海光、摩爾線程、天數智芯、瀚博半導體等形成了國產GPU突圍的矩陣，在GPU的三大應用領域，即AI加速、游戲顯卡和信創市場紛紛搶灘登陸安營扎寨，力圖在國產生態中構建屬于自己的技術護城河。

2020-2022年，上述企業要么完成了多輪融資并準備提交IPO申請，要么紛紛流片、推出能在基準算力參數上對標海外大廠的同類型競品。其中一批成立于2020年前后的初創GPU公司，最晚在2023下半年陸續來到產品落地、迭代或謀求進一步發展的關鍵時間節點上。

然而這一時刻恰逢中國半導體投融資寒氣彌漫，募投雙降，估值下調，IPO收緊，退出之路艱難之時。

2023年包括滬市、深市、北交所在內，IPO數量313家，同比減少111家，2024年上半年更是只有44家。主打面向世界科技前沿、面向國家重大需求的科創版更是來了一個腰斬，2023年只有67家上市，同比降約50%。

2021年上半年，國內AI/GPU的火熱融資圖景（@財聯社）

在美元基金退潮，國資、產業資本和中東主權基金逐漸成為重要LP的大背景下，有廠房、設備的賽道成為國資青睞的投資標的，而國產GPU企業基本同屬設計類，自2022年下半年以來，諸多fabless公司成為融資難的“重災區”。

這一過程中，越來越多的GPU新銳力量面臨著一個巨大的困局，他們必須要向投資方展示產品落地形成商業閉環的能力以獲得更多融資，但在進行下一輪融資之前，他們卻需要先交付之前某時間節點下的被投承諾。

象帝先的敗局，其實昭示了這種“明股實債”玩法的必然結果。

在這場對賭游戲中，對VC/PE來講，IPO是獲利最大的退出方式。然而，由于退出價格受資本市場本身波動的干擾較大，也受到監管部門的減持限制，IPO通道收窄的局面下，為了避免將損失降到最低的清算退出模式，或許可以尋找并購退出渠道，在過剩產業重組出清的呼吁下，很多熱門賽道如GPU等卻遭遇著一堵厚重的“并購墻”。

首先，由于此前投資熱創造的高估值，讓目前很多國內GPU廠商出現了估值/市值倒掛，雙方在目標公司的估值上可能存在較大分歧，這使得達成交易變得更加困難。其次也是最重要的，我國半導體行業很多熱門賽道出現了一種“并購悖論”。

正賽聯資本汽車行業投資總監梅志剛在心智觀察所第二屆線下沙龍中談到，高科技行業的并購成功率本來就很低，成功者也不過才10%左右，若想實現“雙向奔赴”，雙方不但要在合作意愿、股權交接和業務整合上達成一致，還要有業務整合之“1+1大于2”的潛在動能。

若并購交易中的標的公司賦能潛能過弱，或者雙方業務線重合度太高，并購過程成本反而有可能大于業務整合成本，但標的公司如果盈利前景很高，反而也會降低雙方走到一起的概率。梅志剛對此舉例指出：“以某公司產投基金管理者為例，其設定的潛在收購標的要滿足一倍的PS+十倍的PE+每年保持50%的增長，這樣的公司去哪里找？沒有好的利潤率，并購者看不上，若標的公司利潤率很出色，那又為何選擇低價賣給你？”

在融資環境急轉直下和地緣政治的雙重夾擊下，這些GPU公司高昂的運營成本迅速耗盡了前幾輪融資。其實就在象帝先暴雷之前，同處在GPU賽道的南京礪算科技有限公司已經向行業發出了預警信號。

象帝先與礪算科技成長軌跡相似，產品也是面向元宇宙、數字孿生、云渲染等領域，而且同樣宣稱比肩英偉達同類型，就連資金鏈瀕臨斷裂的時間也幾乎一致。今年5月，上市公司東芯股份發布公告，計劃以不超過2億元投資收購礪算科技40%股份，但這一暫時性紓困同樣遭遇了估值、股權結構、收益分配的鏖戰。

誠然，在半導體整體股權投資市場出清的業績指引之下，“能退全退、應退盡退”在很多細分領域成為大部分GP今年的工作主旋律，但必須要指出的是，GPU和高算力AI芯片依然承擔著國家突破歐美“卡脖子”的重任。雖然二級市場的冷氣普遍已經蔓延至一級市場，但總的來看，在2020年已經過多輪融資的GPU公司依然還能感受到資本市場的某種溫情。

雖無陽光普照亦可尋源頭活水。摩爾線程和壁仞科技都有過單輪超過20億的成功融資，沐曦科技也輕松單輪融資了10億。近日燧原科技和壁仞科技先后迎風而上，啟動了IPO輔導，至少在輿論場上驅散了一些消極的寒意。相比之下，象帝先內部高管曾透露“4年燒光30億，相比同行其實不算什么”的抱怨，只能算另一種解嘲式的敘事。

2021年11月，摩爾線程300天首顆國產全功能GPU研制成功，并完成單筆20億融資