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【昨日股價大跌，上證指數跌幅達到7.7%，創下7年半以來最大跌幅，市場哀鴻遍野。關于引發此次股市大跌的始作俑者——證監會處罰12家券商融資融券業務的舉動，市場有不同的解讀。觀察者網今日刊發的一位股票職業投資人黃祖斌的評論文章認為，這是股市的苦口良藥。然而在全球宏觀投資人熊鵬看來，監管層的做法還有諸多可改進的空間。不同觀點碰撞，利于我們對此次股市黑天鵝有更全面的認識。】

1月19日股市的大跌引發很多人討論，我想從監管者與市場的溝通方法、監管的國際比較談談自己的看法，一家之言，僅供參考。因為是評論文章，很多數據和參考我就略過了。

應降低監管風險

全球監管層都在強調透明性，降低監管風險。股票市場是由預期決定的。每個參與者都有自己的預期，所有人的預期作用于資產價格，形成價格的正常波動。

我把一段時間影響資產價格主導的預期稱之為“主流偏見”。這是索羅斯先生發明的說法，之所以是偏見，是因為我們每個人的認識都是片面的。主流偏見在一定時間內是穩定的，這也是利弗莫爾講的“市場最小阻力線”。影響資產價格的因素很多，而最害怕的是不確定性，即未知的未知，沖擊市場。所以，世界各國的監管機構都在盡量降低監管的不確定性，減少市場波動。

中國股市的大波動都是由政策變動引發的。我在十多年前的一篇實證研究發現，中國股市85%的波動是由監管或者政策沖擊引發。我當時沒有細分監管引發（比如T+1）和經濟政策變動（比如降息）引發的比例。

十多年過去了，中國股市的波動成因基本沒變。各種政策的頻出是市場大起大落的根本原因。經濟政策引發的波動是完全合理的，比如上周四的SNB取消瑞郎對歐元的價格限制，這是投資風險的一部分，投資者必須學會承受。但監管引發的市場巨幅波動，在其他國家的股票市場，卻是很少見的，這個部分是完全可以學習和改良的。我接下來只討論監管引發的價格波動。

市場脆弱遠未到不可動搖的地步

監管層應該學會理解和尊重市場情緒。周五的證監會例行會議上宣布的對券商兩融業務的處理意見，其實是可以感受到監管層的用心的，他們用了最溫柔的方式表達了對融資業務的擔心。

然后，周一主要指數幾乎跌停板的事實，說明這種溝通方式的不當。問題出在哪兒？我認為這是在錯誤的時間做出的錯誤決定，沒有充分認知和尊重市場。

A股本輪上漲的主流偏見是經濟下行引發的寬松預期（這是2008年后全球股票上漲的主流）、習李改革預期（提高經濟效率）和國際資本配置預期（滬港通發軔）。這輪市場上漲，與經濟周期驅動的上漲不同，因此特別的脆弱。這個主流偏見剛剛形成，遠不到不可動搖的地步。

1月份全球市場的波動也在影響投資者的情緒。這個時候不宜出臺重要的影響市場情緒的監管變動，或者應該大事化小，從實質上糾正而且在宣傳上淡化。這是時機問題。另外是監管的內容問題，這次是杠桿融資。

實際上，杠桿交易在全球是一個最常見的交易模式，我在美國、歐洲、日本和香港等市場的股票交易賬戶普遍都可以用很低成本做至少四倍的杠桿交易。

本輪市場中的確有一些杠桿資金，按照上海一個券商營業部總經理的估算，即便算上灰色的民間融資，1.5萬億的規模是上限，相對中國目前42萬億的總市值（1月19日數據，1月16日是45萬億），融資額占總市值的比例為3.5%，這與其他國家動輒50%的股票融資杠桿相比，簡直不值一提。

但證監會在周五的信息披露中并沒有詳細公布違規的融資數據，杠桿資金對股票價格影響等嚴謹的調查結果。沒有嚴格驗證的數據，如何讓市場和投資機構對監管的真實效果做出評估？

這里我大膽猜測真實的情況很可能是融資交易對股價的影響非常小。這是錯誤至少是不夠嚴謹的監管內容。其實，完全可以從時機和內容的角度提升與市場溝通水平，降低帶給市場的沖擊。 但這只是權宜之計，真正降低政策沖擊的方法還是需要將監管制度化和透明化。

將監管制度化和透明化才是解決問題的根本。比如兩融業務，既然已經合法開展業務，那么，這些業務就應該成為日常監管的內容，沒有充分的理由，不應該運動式的高調的進行業務的專項檢查，并且，用一種不嚴謹的方式沖擊市場。合理的做法是定期向市場公布監管的內容和結果，處罰決定，不要投機的去做“擇時”公布。

從大國崛起的角度善待資本市場

人民幣國際化是提升中國大國地位的重要機遇，而資本市場是其中最重要的一顆棋子。國際投資者最害怕什么？除了資本的自由流動，最害怕的就是不確定性，特別是人為的不確定性。為什么美元資產在危機時刻可以成為避險資產？那是因為全球投資者都相信美國的制度至少是相對最透明，對投資者的保護相對最公平的。

從監管層到輿論各界都希望人民幣成為各國可以接受的儲備貨幣，如果我們沒有一個有深度、有廣度的資本市場，國外投資者持不可能大規模持有人民幣。中國如果想成為一個負責任的大國，資本市場其實是最好的驗金石。

印度的牛市已經持續多年，而印度經濟增速從2010年后持續落后中國，我們需要思考的是：為什么在經濟不如我們的背景下，印度股市好于我們？

這一次的做法“政治正確”嗎？個人認為恰恰相反。這要從目前中國所處經濟和政治周期的角度看待股票市場。

目前跟中國牛市并列的有幾個牛市，日本、印度和剛剛開始的印尼，基本特征是改革預期是主流偏見的重要構成部分。其中，日本和印度股市已經或者接近翻倍。印尼股市也已經持平2007年的高點。

改革為什么需要牛市？因為改革是艱難時期。中國經濟在2015年進入通縮的概率非常大，同時我們在進行的國企改革，金融改革實際上都會加大經濟體的短期困難，甚至油價的下跌在中短期都是對中國經濟的負面沖擊。