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【日元的走向決定因素中，美國貨幣政策是最重要影響因子，正值美元昨夜加息，日元會否繼續延續升值走勢？貨幣貶值是安倍經濟學的主要手段之一，但為何在全球政治經濟蕩中，日元反其道而行之不斷升值，成為全球市場的避險貨幣？如何理解日元，作者通過多年的宏觀交易經驗來跟大家分享他的觀點。

本文是作者正在撰寫的全球宏觀投資專著的節選，首發于作者本人的微信公眾號“全球宏觀投機”，熊鵬授權觀察者網發布?！?

【文/觀察者網專欄作者 熊鵬】

日元對本國貿易數據、經濟數據幾無反應。那么哪些因素決定日元價格呢？理解日元，是理解當今國際貨幣交易體系的核心，日元對全球金融資產價格的影響僅次于美元。本節系統性的研究如何理解和交易日元。

套息交易的決定因素

套息交易是借入低息貨幣買入高息貨幣以賺取息差的交易。套息交易在1973年全球金融自由化后開始產生，現在已經是一種常見的全球資金流動方式。那么，套息交易是由哪些因素決定的呢？

決定套息交易的因素很多，主要是包括：1、利率和外匯現價/遠期價格差異；2、貨幣和利率的波動性。波動性越小的貨幣和利率，就越有可能成為融資貨幣和目標貨幣；3、融資和交易的便利性，主要包括發達的貨幣/債券市場、規模足夠大的外匯市場、不受管制的資金流動和央行對外匯市場的干預程度等。

第三條是制度和市場環境基礎，它決定了很多貨幣都無法成為融資/目標貨幣。

我們以日元/巴西雷亞爾為例說明套息交易過程和結果。

假設投資者在2016年5月18日借入日元（借貸成本是當時日本一年期貸款利率）同時買入巴西雷亞爾并且投資于巴西一年期貸款。同時對貨幣不做對沖處理。那么，按照持有一年情況，投資收益如何呢？

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我們看到，這個交易過去一年總收益是25.1%，其中13.09%來自于利差，10.62%來自于匯率變動，即日元相對雷亞爾的貶值。

日元何以成為套息貨幣？

日元1990年代后期成為全球最主要套息貨幣是當代金融史上的一個重要事件。日本為了抵御資產泡沫破滅后的經濟衰退，實施了罕有的超常時間超低利率貨幣政策。這個原本是刺激國內需求的政策引出的一個副產品，即日元成為了全球套息交易的主要借入貨幣。

1990年日本的股市和房地產泡沫開始破滅后，日元3月期LIBOR從1990年11月的8.44%迅速下降到1994年的0.46%。這是日元成為套息貨幣的利率基礎。同時，日元利率在過去30年相當穩定，這對于投機資金而言是最為理想的狀況。

從更大的角度分析，日本對私有產權保護到位，具備完善高效的行政、司法和執法體系，低通脹甚至通縮的貨幣環境。這是日元成為全球套息貨幣的經濟基礎。

成為套息貨幣還必須考慮現實的金融機構和交易條件。

日本有全球最為發達的跨國銀行體系、規模龐大的保險公司、全球第二大的債券及貨幣市場、發達的股票市場、自由浮動的外匯市場，在中國崛起之前是全球最大的貿易順差國和債權國、國內儲蓄率高企、東京也是全球重要的金融中心，使得日元具備了成為全球套息貨幣的制度基礎。

2016年12月，日本的銀行和機構投資者（包括國內和海外分支）對境外客戶債權總額3.94萬億美元，占當年全球銀行跨境債權總額的16%。在這部分債權中，有相當部分是貸款給了離岸金融中心，可以認為是直接借貸給高杠桿的國際投資者，主要包括對沖基金和交易公司等。

利用BIS統計數據，2015年第二季度日本有16%的即5400億美元的對外債權的最終借款人是離岸金融中心（因為統計口徑的變化，之后BIS沒有再披露合并報表后的對離岸金融中心債權）。

考慮到全球對沖基金在2015年底的總規模是3.1萬億美元，其中全球宏觀策略基金占比為8%，規模在2500億美元以內。因此，單單這5400億美元的離岸金融中心借貸規模就足以攪動全球金融市場（數據來源：BarclayHedge）。

日元成為避險貨幣的真相

從上面的基礎數據我們就很容易理解日元與全球風險情緒的關系了。由于日元長期的低利率環境，日本國內的銀行、保險等金融機構和其他大型現金儲備機構為了獲取更高回報率不得不大規模投資海外，其中全球金融市場是最重要的投資標的之一。