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4.金融危機就是債務(wù)危機

春節(jié)各地消費市場的火爆，說明疫情對經(jīng)濟的影響雖然巨大，但只是“一過性”的，并不會傷筋動骨。中國經(jīng)濟真正迫在眉睫的危險，是債務(wù)端的急劇萎縮。

春節(jié)假期天津接待游客709.2萬人次 旅游收入38.3億元。圖源：視覺中國

由于市場上突然沒有了借款人，銀行債務(wù)不僅不能增加，反而因不斷還款和注銷壞賬被動縮表。海量的貨幣以儲蓄和準(zhǔn)備金的形式堆積在商業(yè)銀行，社融不斷減少......結(jié)果是市場上流通的貨幣越來越少，萎縮的需求和過剩的產(chǎn)能共同導(dǎo)致市場的惡性通縮。

和依賴外部資本的發(fā)達國家不同，中國的資產(chǎn)負債表不是中央銀行創(chuàng)造的，而是商業(yè)銀行創(chuàng)造的。央行創(chuàng)造的基礎(chǔ)貨幣遠少于商業(yè)銀行創(chuàng)造的廣義貨幣。

正是這一特殊的貨幣結(jié)構(gòu)，為中國的供應(yīng)鏈提供了一個幾乎與美國同樣規(guī)模的消費市場，使得中國經(jīng)濟得以在很大程度上擺脫美元潮汐形成的周期。

而商業(yè)銀行生成貨幣所依賴的信用，主要來自以房地產(chǎn)為核心的資本市場——大部分商業(yè)貸款的抵押品，最終都可以追溯到房地產(chǎn)。

正是因為規(guī)?？氨让绹墒械姆康禺a(chǎn)市場，為商業(yè)銀行生成債務(wù)提供了高質(zhì)量（高租售比）的抵押品，商業(yè)銀行海量發(fā)債才成為可能。

無論家庭部門、企業(yè)部門還是地方政府，資產(chǎn)負債的擴張主要都是建立在房地產(chǎn)信用基礎(chǔ)上的。這就是為什么中國能在中美貿(mào)易戰(zhàn)中穩(wěn)如磐石，甚至利用疫情逆勢擴張，卻在房地產(chǎn)崩盤后一潰千里，整個市場同步萎縮。

鑒于債務(wù)是消費規(guī)模的總開關(guān)，那么決定債務(wù)規(guī)模的房地產(chǎn)就是重啟消費的關(guān)鍵。很少有人意識到資本市場——特別是房地產(chǎn)市場和消費市場的這種同步關(guān)系。

但只要看一下房地產(chǎn)和耐用消費品（比如汽車）周期的相繼關(guān)系，就很容易理解為什么打壓房地產(chǎn)，就等于間接打壓消費市場。我們可以做出一個大膽的判斷：只要中國不能修復(fù)債務(wù)端，重建資產(chǎn)負債表，中國的消費就不可能恢復(fù)。

5.存量和增量并舉

2023年中國經(jīng)濟重啟千頭萬緒，但核心只有一個，那就是重建資產(chǎn)負債表！而資產(chǎn)和負債兩端中，債務(wù)又是其中核心的核心。

債務(wù)可以分為存量和增量兩部分，宏觀經(jīng)濟管理部門應(yīng)兩者并舉：既要保住存量債務(wù)，也要創(chuàng)造增量債務(wù)。2023年很可能是避免這場危機的最后機會，稍一猶豫，中國改革開放的成果就會一夜歸零。

和很多人的判斷不同，中國已經(jīng)是世界上市場化程度最高的國家之一。所謂市場化，就是貨幣分工占社會分工的比重。

巨大的城市人口，決定了中國回不到過去市場化程度不高，大部分都是自然經(jīng)濟的“三年自然災(zāi)害”時代。貨幣為基礎(chǔ)的分工決定了人口不會逆向回流農(nóng)村，而是在城市引發(fā)動蕩甚至革命。因此，絕不能放任債務(wù)收縮導(dǎo)致貨幣突然消失。

宏觀部門的當(dāng)務(wù)之急，就是快速進入危機管理狀態(tài)：

第一，所有到期債務(wù)同時展期三年，以抵消疫情這一不可抗拒力導(dǎo)致的違約，避免銀行因違約減記壞賬導(dǎo)致縮表。同時，不接受任何提前還貸；

第二，仿效當(dāng)年剝離銀行壞賬，發(fā)行低息特別國債接手地方政府高息商業(yè)債務(wù)及其對應(yīng)的資產(chǎn)。只要回收的資產(chǎn)收益大于利息，就可以形成類似美國國債那樣的巨大的無風(fēng)險資產(chǎn)；

第三，基礎(chǔ)貨幣與美元脫鉤，轉(zhuǎn)而以國債為錨。央行通過借款給開發(fā)銀行或以養(yǎng)老金購買國內(nèi)高流動資產(chǎn)大規(guī)模擴張債務(wù)。只有公共資本成為資本市場的股東而不是融資人，中國的資本市場才不會成為以圈錢為目的的野蠻市場；

第四，要將尋找和策劃高收益項目作為一項國家戰(zhàn)略落實到各級政府。只有有收益的項目才能形成新增貸款，避免日本泡沫破裂后投資大量無收益資產(chǎn)形成新的壞賬的慘痛教訓(xùn)。

6.拯救房地產(chǎn)市場

以房地產(chǎn)作為抵押或隱性抵押的存量債務(wù)極其巨大，一旦房地產(chǎn)價格下降甚至失去流動性，沒有任何新增的資產(chǎn)能夠填補銀行抵押品出現(xiàn)的巨大空缺。因此，就算房地產(chǎn)有再多問題，也要先把市場救活，否則系統(tǒng)性風(fēng)險就是毫無懸念的結(jié)果。

在這里必須澄清一個對拯救房地產(chǎn)普遍存在的錯誤認識，那就是認為城市化已經(jīng)完成，人口開始下降，大部分人擁有住房，政府賣地收入不可持續(xù)，因此房地產(chǎn)作為經(jīng)濟發(fā)動機的使命已經(jīng)結(jié)束。這是一種基于增量的房地產(chǎn)認識，以為賣地、賣房結(jié)束了，房地產(chǎn)也就不重要了。

這是完全錯誤的判斷。房地產(chǎn)真正的價值來源于存量，也許房地產(chǎn)不再是增長的發(fā)動機，但卻是整個經(jīng)濟的支柱。這是和房地產(chǎn)作為債務(wù)核心抵押品的金融屬性密不可分的。在資本市場還不如印度的中國，沒有房地產(chǎn)，中國的債務(wù)及其對應(yīng)的資產(chǎn)大部分都不會存在。

因此，拯救房地產(chǎn)不是政府賣更多的地，開發(fā)商賣更多的房，而是要把“保住存量不動產(chǎn)的價值”作為房地產(chǎn)政策的頭號目標(biāo)。和股票市場一樣，存量部分的價值由其交易的部分決定的，流通股決定了所有非流通股的價值。

保住存量的前提是恢復(fù)房地產(chǎn)市場的流動性，沒有人接手的不動產(chǎn)沒有任何資本價值。而讓房地產(chǎn)恢復(fù)流動性的唯一辦法，就是讓市場供不應(yīng)求。和普通商品不一樣，資本品只有看漲才有投資價值。同樣，房地產(chǎn)市場要有流動性，就必須有人看漲。

只要房價預(yù)期由跌變漲，房地產(chǎn)市場就會復(fù)活，巨大的抵押品就可以恢復(fù)價值，債務(wù)就不會成為壞賬。為了實現(xiàn)這一目標(biāo)，政府要大幅減少供地，特別是限制通過城市更新、舊村改造、棚戶區(qū)改造等形成的新增商品房供給；要放開各類限購、限貸，特別是要取消商品房價格限制；要放開高凈值、有多套房的人群（而不是剛需）接手高風(fēng)險的資產(chǎn)的限制。

沒有了地方債壓力的地方政府，不能把房地產(chǎn)當(dāng)作彌補財政缺口的錢袋子，要將本地的庫存作為能否新增供地的前提條件，用去化周期代替房價增速作為是否恢復(fù)新增供地的條件。必要時，開行可以發(fā)行特別國債收購超量供地城市的土地，幫助土地市場從供大于求恢復(fù)到供不應(yīng)求。

同時，要大規(guī)模建設(shè)保障房解決剛需人群的居住問題。由于規(guī)模巨大，保障房建設(shè)一樣可以拉動鋼鐵、水泥、建材、裝修等下游產(chǎn)業(yè)。要把保障房建設(shè)納入城市基礎(chǔ)設(shè)施項目。

相比低效益“鐵公基”（比如地鐵、歌劇院、政府辦公樓），有合理的租金的保障房將會是更有價值的“固投”。只要規(guī)模足夠大，就有可能成為1998年全球危機時建設(shè)的高速公路、2008年全球危機時建設(shè)的高鐵那樣的旗艦項目，在反周期擴張時扮演重要角色。