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從高收入國家的特征來看，其技術前沿能夠往外擴張，主要是由該國的創新能力決定的，而創新能力的培養絕非一朝一夕之功。從技術創新的特點來看，首先，技術創新具有預期價值的不確定性，這種不確定性會產生潛在的技術風險、財務風險、市場風險等眾多風險；其次，技術創新過程中信息不對稱問題嚴重，技術創新者擁有其他主體不知道或無法驗證的信息和知識；第三，通常技術創新面臨著資金不足等問題，企業技術創新在其發展的各個階段需要有不同的融資制度安排，只有通過高強度的啟動投資以及不斷的追加投資，才能保證創新過程的延續。據調查，無論是高新技術中小企業，還是市場存續期較長的大中型企業，普遍將缺乏資金列為影響企業技術創新活動的首要障礙。

從中等收入國家的金融結構特征來看，基于自身的產業結構和要素稟賦結構，這類國家擁有的主要是以銀行為主導的金融體系，服務對象更多的是有正常現金流、發展到較為成熟階段的產業，并不能夠很好地滿足高風險創新活動的融資需求。有研究表明，在一些發展中經濟體和轉型經濟體中，金融抑制制約了企業的創新活動。因此，對于中等收入國家而言，應該積極調整金融結構，探索合適的融資方式來支持經濟結構轉型，來支持企業的創新活動。

以成功跨越“中等收入陷阱”的韓國、新加坡等的案例來看，它們在經濟轉型過程中均采取了恰當的融資方式來支持本土的創新活動。例如，韓國是采取政府主導的財團模式來支持本土的創新活動。韓國政府采取出口導向型發展戰略，支持財團發展汽車、電子、化學制藥以及造船業等。為了獲取韓國政府較低、甚至負的實際利率貸款的支持，各財團必須加大研發投入，盡可能獲取海外的市場份額。在此過程中，有一些韓國企業經營失敗，被兼并重組，但也出現了一些有世界影響力的企業，比如韓國的現代汽車、三星電子、現代重工等。

中國金融市場仍處初級階段

從中國的實踐來看，當前多層次資本市場在逐步完善，在支持產業升級、科技創新方面在逐步發揮作用。

目前，我國覆蓋股權和債權的多層次資本市場已經初步形成，由主板、中小企業板、創業板、新三板、區域性股權市場組成的多層次股權市場、由銀行間和交易所債券市場為主組成的債券市場為服務實體經濟發揮了重要作用。截至2015年底，滬深市場主板、中小板、創業板上市公司分別為1559家、776家和492家，新三板市場掛牌公司5129家，37家區域性股權市場共有掛牌股份公司3375家、展示企業4.15萬家；交易所債券市場和銀行間債券市場合計的債券存量，國債10.7萬億元，地方政府債4.8萬億元，金融債17.7萬億元，公司信用債近15.3萬億元。

同時，風險資本市場也發揮積極作用，將金融創新對技術創新的助推作用放在了重要位置。截至2015年底，中國股權投資市場活躍的VC（風險投資）/PE（私募股權投資）機構超過8000家，管理資本量約5萬億元人民幣；2015年VC/PE市場投資總額約5300億元，2015年共完成并購案例數2693起，披露金額的并購案例總計2317起，涉及交易金額共1.04萬億元。同時，資本市場IPO新股發行、并購退出、股權轉讓、股東回購、管理層收購等多種功能，為風險資本提供了有效的退出機制，能夠激勵風險資本加大對創業創新產業的投資。清科集團市場調研數據顯示，預計2016年風險投資以并購方式退出的比例高達46.6%。

然而，中國金融市場仍處于發展的初級階段，同中國經濟發展和結構轉型、促進創新的強烈需求相比，金融市場仍然存在一些障礙，主要體現在以下幾個方面。

第一，支持創新的能力有待提升。新興產業與眾多創新型企業，往往呈現出前期投入大、盈利周期長，而且股權結構、組織架構和治理結構比較特殊等特征。中國證券發行環節依然存在較多的管制，市場在資源配置中的決定性作用發揮不充分。現行發行審核制度，更多地考慮了傳統產業的特點，缺少針對新興產業與創新型企業的有效制度安排，使這些企業難以進入資本市場。現行以“盈利”為核心的股票發行條件，重“歷史業績”、輕“未來成長”，大量發展潛力較大的創新型企業由于達不到發行條件中的盈利要求，無法在國內資本市場融資，導致這些企業轉而到海外市場尋求融資和上市。

第二，多層次資本市場結構不完善。近年來，在中國以主板、中小板、創業板以及新三板為重要組成部分的多層次股票市場結構中，一些市場層次缺乏差異化，發行條件與投資者準入等要求與標準大致相同，服務于不同成長階段企業的融資工具也趨于一致，部分市場層次同質化現象嚴重，缺乏轉板機制，市場層次不夠清晰，多層次資本市場結構不完善。很多創新型企業分散在主板、中小板、創業板、新三板等不同層次市場，與其他企業同臺競爭，缺乏必要支持，融資工具和服務方式不完全適合創新型企業需求，融資受到限制。

應加強多層次資本市場建設

基于上述分析，在守住不發生區域性系統性風險底線的前提下，著力加強供給側結構性改革時，應加強多層次資本市場建設，從金融角度支持中國經濟結構轉型，支持順利跨越“中等收入陷阱”。

第一，健全多層次資本市場體系。目前，中國以主板、中小板、創業板以及新三板為重要組成部分的多層次資本市場體系已經形成。為了進一步發揮資本市場的作用，一方面，要積極完善各板塊功能定位，確定差異化的發行條件和投資者適當性標準，提供適合各板塊企業需求的差異化融資工具，建立健全轉板機制，更好地支持創業創新型企業的融資。另一方面，在實施創新驅動發展戰略和深入推進“大眾創業、萬眾創新”過程中，創業創新企業數量眾多，發展迅速，融資需求強烈，需要重點鼓勵代表經濟增長新動力、新亮點的新興產業公司多渠道上市，為中小市值、創新型高科技企業提供融資服務，形成統一開放、競爭有序的市場體系。

第二，應進一步加大對風險資本市場發展的政策支持力度。2015年以來，各種政府主導和市場化的孵化器、創客空間如雨后春筍般成長起來，極大地推動了中國創新創業事業的發展，但也存在政府主導孵化器激勵不足、市場化孵化器缺乏資金支持，軟硬件服務條件不到位的問題。市場化孵化器將是未來的發展方向，政府需要在資金和政策方面予以大力支持。一方面仍需要大力加強多層次資本市場建設，為項目的退出提供更便利的通道，同時，鼓勵政府通過引導基金的方式，加大對天使投資、VC投資的支持力度；另一方面，推動并購基金的設立，加速國內存量資產的優化配置，同時，積極支持海外并購，尤其是并購海外的高新技術、高端裝備項目，使我國企業能夠在較短時間內在某一行業占據領先地位。

【作者簡介】巴曙松，中國銀行業協會首席經濟學家，香港交易所首席中國經濟學家，金融學教授，博士生導師，兼任香港特別行政區政府經濟發展委員會委員、中國宏觀經濟學會副秘書長、商務部經貿政策咨詢委員會委員、中國“十三五”國家發展規劃專家委員會委員等。主要著作有《巴塞爾新資本協議研究》《金融危機中的巴塞爾新資本協議：挑戰與改進》等。