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本文系作者 老鐵?授權鈦媒體發表

文｜老鐵

4月24日，拼多多公布了2018財年詳細數據，較之此前公布的簡單版本，在財務和運營數據維度上均提供了更多的信息。同時，黃崢也發布了上市之后首封股東信，表明“現在的拼多多也具備了產生大額營收的能力”且“賬面上的短期費用也有極強的隨時可調性”。

換言之，雖然當期的運營策略不會發生變化，但黃崢認為拼多多已經是一家“可盈利公司”。

我們仔細研讀了拼多多上市以來所有財報信息，試圖來回答以下兩個問題：

拼多多是否具備并做好盈利準備；當下拼多多究竟在采取何種策略。拼多多是否具有短期盈利能力？

2018財年，拼多多總營收為132.2億元，但當期運營虧損為108億元，其中市場費用為134.4億元，普遍性認為拼多多當前仍然是一家巨虧型企業。

那么，黃崢所言的“賬面上的短期費用也有極強的隨時可調性”又在何處呢？

其一，基于股權支出的成本

隨著2018年的上市，股權支出成為拼多多當季的主要支出項目之一，見下圖

摘自拼多多財報

2018年基于股權支出為68.4億元，其中涉及管理費用的達到62.9億元，市場費用中也有4.05億元是股權支出。

股權支出在財務報表中雖然以“成本費用”體現，在具體運營中具有以下屬性：其一，股權投資主要為激勵員工的積極性，在基礎工資之外的支出，并不占用現金流；其二，隨著企業日益成熟，股權支出成本也會逐漸削減，占比和總量都會調低。

當期拼多多虧損的108億元，若排除股權支出因素，該數字將回調相當大比例，虧損率也將極大壓縮。

其二，市場費用的支出

市場費用是拼多多最大成本，2018年期間的134.4億元，占當期營收的102.5%，該數字在2016和2017年分別為：33.5%和77.1%。

基于此數據，對拼多多衍生出兩大討論：1.市場拉動流量，一旦市場費用收縮恐難以支出發展；2.獲客成本也會越來越高。

根據拼多多此前公布數據，市場費用的構成主要有品牌廣告和效果廣告（如優惠券和流量投放）兩類，規模比例在1：1左右（上下或有浮動）。

考慮到品牌廣告效果具有較強的滯后性，此前財務學界也有觀點認為品牌類廣告支出應納入無形資產，進行長期攤銷。也即，品牌廣告目的在于未來長期經營的美譽度，是今天向未來的投資，將品牌廣告納入當期獲客成本是較不客觀的。

2018年拼多多上市，期末MAU達到2.72億，滲透率在成長，旨在提振用戶信心的品牌廣告暴漲本在情理之中。

從此角度看，拼多多短期流量來自效果廣告，長期流量的蓄水池在品牌廣告，理論上短期內對品牌廣告進行調整（效果廣告保持現有規模），并不會立即反映在營收增長中，這或許也是“賬面上的短期費用也有極強的隨時可調性”的一大因素。

其三，現金流量的正向循環

從損益表看，拼多多雖然是一家巨虧企業，但若在現金流表中觀察，拼多多的運營狀況要明顯轉良。

2016-2018年，期間三年內經營性活動產生的凈現金流分別為：8.8億元、968.6億元和776.8億元。

現金流狀況相當良好，根據運營觀察，其原因在：

股權類支出占比較大，雖然影響了損益表，但對現金流無任何壓力；企業由自營生鮮商業模式轉型為“拼購”平臺之后，借社交流量，對商家吸引力開始放大，其中商家押金從2016年的2.2億元增長到2018年的41.9億元，且隨著交易規模增長，商家在平臺也沉淀大量資金，2018年達到74.4億元。

關于股權支出部分，前文已有詳細論述，我們重點看第二大因素。

拼多多商家押金在行業整體中處于中下水平，該部分無太大爭議，我們來看平臺對商家的應付款，2018年為172.8億元。

上市之后，拼多多面臨一定的品牌性危機，若商家信任感降低，理應從平臺快速取走余額，造成平臺擠兌現象，從對商家應付款這一目錄看，2018年是2017年的1.75倍，仍然大比例增長。

當期GMV較上期增長234%。

短期內，商家對拼多多的信任度大致良好，但考慮到GMV增速要較快于對商家應付款，說明當下平臺：

要通過品牌類廣告投入提高商家信任度；對商家仍要采取一定的補貼措施，2018年進行了較大范圍的傭金減免，其后也要加強。

從以上信息看，看似巨虧之下的拼多多，對一些財務科目的調整，看到中短期盈利的機會和空間，表面的虧損也不說明本質問題，黃崢也示短期內要堅持原有方針，做戰略性虧損，其原因除上文的品牌類廣告對用戶和商家信息之外，還有何原因呢？

黃崢究竟在堅持什么？

從上市至今，拼多多一直在強調“C2M定位”（Customer-to- Manufactory），即，通過消費者端直接反饋到工業上游，去中間化，提高零售端對產業的影響力。

關于此理論的原理和優勢，市面中已經有相當多描寫，我們不再贅述，只從當下拼多多的布局入手討論。

我們整理了2017年末和2018年末，拼多多員工構成情況，見下圖（單位：元）

一年內，拼多多員工總數增加了2.2倍，其人員增長最快的為產品研發和平臺運營兩大類。

研發費用由2017年的1.3億增加到2018年的11.2億，增加7.6倍，其中原因為：拼多多技術人員多來自谷歌、微軟等知名企業，人員薪水（包括股權）支出占比較大，這也是未來增長的潛力所在；

在財報中，拼多多也披露了技術員工的主要工作，分別為：大數據分析、AI和機器學習、數據安全。

這些也都C2M模式中的關鍵，從員工分布中看，拼多多著實在堅持既有C2M方針，研發人員已經占員工總數超過一半，已說明問題。

此外，農產品上行也是拼多多的一大重點。

在拼多多資產負債表中，尚未看到固定自然的大幅度增加，黃崢公開信也表示當前不會采用自建物流的方式，與“第三方”物流合作仍會是主要手段，農業上行工作中，拼多多會更傾向于“撮合者”定位，整合社會資源提高效率。

這也意味著，中短期內，拼多多的走向的觀察將會集中在：

云計算和物流堅持不自營，會減緩企業的現金壓力，這也是接下來長期盈利的利好點；在現有農產品上行操作中，拼多多以數據、信息等資源整合來切入的做法和效果開始顯現，如在云南保山的“多多果園”案例中，兩個貧困村的地理、物流、產品等信息，被納入拼多多“農貨中央處理系統”，成為這個覆蓋全國主要農產區“天網”中的一個小點，以實現實現標準化、品牌化的現代農業目標。

整體看，拼多多中短期內仍然不會碰龐大和繁雜的基建（2018年財報中看不此端倪），強化技術發展，以輕運營方式快速成長?！懊刻飚a生的快遞要占整個中國快遞總量的20%以上，并且有能力去解決上游和中間環節的物流問題。”拼多多創始人兼CEO黃崢2018年11月的采訪，再結合財報，拼多多短期內”輕”的策略也不會改變。

總結全文，在財務數據的調整中，拼多多理論上是可以縮小虧損甚至是盈利的，這也是“輕”運營企業的模式優勢，但隨著拼多多運營逐漸深入，無論從管理、獲客還是線下資源的整合，拼多多都不容輕視，我們也會對一些關鍵運營指標進行長期觀察。